LUÍS NASSIF A curva de juros e o câmbio

FOLHA
A Secretaria do Tesouro Nacional e o Banco Central parecem unidades autônomas de uma companhia sem direção. A política de ambos é conflitante entre si e não há a autoridade maior -o ministro da Fazenda- para arbitrar.
Tome-se a recente decisão da STN, de isentar estrangeiros do Imposto de Renda sobre ganhos em aplicações em títulos públicos. A intenção é trazer dinheiro acostumado com prazos mais longos e, gradativamente, conseguir colocar papéis de prazo mais longo a taxas mais razoáveis. Paralelamente, a intenção é demonstrar ao BC que é possível baixar os juros, já que haverá tomador para papéis de juros mais baixos.
Com esse movimento, seria construída a propalada curva de juros -isto é, um modelo pelo qual os juros subiriam de acordo com o prazo, permitindo alongar o prazo das aplicações e acelerar a mudança da dívida para papéis prefixados.
Na prática não vai ocorrer por essa falta se sintonia. Primeiramente, o BC não parece inclinado a reduzir os juros. Olha apenas o horizonte da inflação, com olhar pessimista, e deverá manter o mesmo ritmo de queda de juros.
Não reduzindo os juros do curto prazo, a isenção apenas ajudará a aumentar os ganhos dos aplicadores. Assim que o novo modelo se consolidar, as empresas brasileiras serão estimuladas a manter o dinheiro lá fora e trazê-lo na forma de capital externo. Também entrará dinheiro externo. Mas, internamente, haverá uma arbitragem, pelo diferencial de remuneração entre o aplicador nacional (que será tributado) e o estrangeiro (que será isento).
Com duas moedas no sistema (os títulos tributados e os não-tributados), a taxa real de juros levará em conta a moeda mais fraca -os títulos tributados. Assim, vai se continuar pagando juros como se todos os títulos fossem tributados. Os estrangeiros, isentos, dividirão o ganho com as instituições brasileiras intermediárias, que morderão parte da isenção.
Pior. Se o Tesouro, efetivamente, conseguir criar uma curva de juros prefixada, na prática estará criando mais amarras à mudança futura da política cambial. O título prefixado pressupõe volatilidade mínima no câmbio. Como o dólar entra, mas as aplicações são remuneradas em reais, qualquer desvalorização do real significará perda de rentabilidade do tomador -e, conseqüentemente, desmoralização dos papéis soberanos. A desindexação, para ser bem-sucedida, teria que se dar em cima de um nível de câmbio sustentável.
No andar da carruagem, quando conseguir fixar uma curva de juros, o câmbio estará (se já não está) em um patamar insustentável. Quando terminar esse jogo de braço entre STN e BC, talvez esse jogo cambial já tenha se esgotado. E toca recomeçar tudo outra vez.

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