Celso Ming - Juros e câmbio

O Estado de S. Paulo

7/2/2007

Apenas nas primeiras seis semanas deste ano (até dia 5), o Banco Central comprou pelo menos US$ 6,6 bilhões em moeda estrangeira no câmbio interno e, no entanto, a cotação do dólar não pára de afundar. Diante da aparente ineficácia dessa operação, alguns analistas voltaram a pedir que o Banco Central derrube os juros mais rapidamente, de maneira a evitar uma valorização ainda maior do real, situação que vai tirando competitividade da indústria. Este tema, repetidas vezes objeto de exame desta coluna, precisa ser revisitado. Antes de avançar, convém fazer um reparo na afirmação de que as intervenções no câmbio vêm sendo ineficazes. Elas têm, sim, eficácia. Basta imaginar quais seriam as cotações de hoje se o Banco Central tivesse permanecido de braços cruzados, apenas espiando o mergulho. Mas é preciso admitir que essa operação de compra (formação de reservas) enfrenta limitações. Em primeiro lugar, é cara porque exige aumento da dívida pública. Ou seja, tem um custo fiscal alto, ao obrigar o Banco Central a emitir títulos destinados a esterilizar (tirar do mercado) os reais despejados na compra dos dólares. Em segundo lugar, à medida que as reservas crescem, melhora a percepção externa sobre as condições da economia, o que, por sua vez, ajuda a valorizar o real (a derrubar o dólar no câmbio interno). Agora, vamos às pressões para que o Banco Central baixe mais os juros de modo a ajudar na recuperação das cotações do câmbio. A idéia retomou força nas duas últimas semanas porque a sobra de dólares no câmbio interno cresceu depois que o Banco Central reduziu o corte dos juros básicos (de 0,5 para 0,25 ponto porcentual). No entanto, o emprego de “maior parcimônia” pelo Banco Central pode ter apenas coincidido com o aparecimento da nova cascata de dólares e não tê-la produzido. O fator determinante foi a nota do Federal Reserve (o banco central dos Estados Unidos) divulgada após a última reunião, no dia 31, que apresentou prognósticos róseos sobre o comportamento da inflação e da economia americanas, o que levou os investidores a sair de posições defensivas e a enfrentar mais risco. Como entre as posições mais arriscadas estão os títulos de dívida do Brasil, o resultado foi o surgimento de mais dólares por aqui. Em princípio, no regime de metas de inflação, como o adotado no Brasil, não cabe a manipulação dos juros para controlar o câmbio. Os juros são trabalhados com o objetivo único de puxar (ou de manter) a inflação dentro da meta que, neste ano, é de 4,5%. No dia em que o Banco Central usasse a política monetária para segurar o câmbio, o regime de metas ficaria desmoralizado. Observação: o regime de metas de inflação não é nenhuma cláusula pétrea em política macroeconômica. Pode, em princípio, ser substituído por um sistema melhor, desde que este seja inventado. No entanto, ainda que o Banco Central usasse os juros para colocar o câmbio no lugar que devesse ocupar, há razões para duvidar da eficácia da manobra. Em setembro de 2005, os juros (Selic) estavam nos 19,75% ao ano e o dólar valia em torno dos R$ 2,30. De lá para cá, os juros caíram 6,75 pontos porcentuais para 13% ao ano, mas as cotações do dólar, em vez de subir, baixaram para R$ 2,08. Conclui-se que há mais razões entre o céu e a terra do que as que determinam a vã hipótese de que juros mais baixos inverteriam a atual tendência do câmbio. Coisa inteiramente diferente é argumentar que o Banco Central não está dando a devida importância para o efeito deflacionário provocado pela queda do dólar no câmbio interno. Ao longo de todo o ano passado, por exemplo, foi surpreendido pela inflação mais baixa causada por esse fator e, neste ano, seguiu trabalhando na suposição de que o câmbio permaneceria ao redor dos R$ 2,15 por dólar, como está na última Ata do Copom. Mas, se o dólar já está na casa dos R$ 2,08, parece óbvio que os juros poderiam cair mais sem comprometer a meta de inflação. Mas essa queda não garantiria a recuperação do dólar.