Brasil - QUE DIABO DE RISCO É ESSE QUE O BC NÃO APONTA?

Claudia Safatle

Valor Econômico

13/1/2006

O processo de mudança da composição da dívida interna, definido em 2003 e levado a cabo até agora, pressupõe reduzir até zerar a dívida cambial, alongar os prazos de vencimento dos títulos públicos, abrir o mercado doméstico para investidores estrangeiros e emitir papéis em reais. "Este é o caminho certo que vai nos levar a ser 'investment grade' e hoje até o diretor gerente do FMI, Rodrigo de Rato, já acredita que estamos próximos disso", sustenta o secretário do Tesouro Nacional, Joaquim Levy. O debate - provocado por alguns economistas - sobre os custos da transformação de dívida cambial em papéis atrelados à taxa Selic, portanto bem mais caros, para Levy, "é intelectualmente estéril". Assemelha-se, diz ele, a uma conhecida estória de humor português segundo a qual um árduo defensor do controle de desperdícios afirma que o sol deveria brilhar à noite, quando é escuro, pois durante o dia já há demasiada luz. "Se a dívida cambial ainda representasse uns 40% da dívida total, a taxa de câmbio estaria onde está?", pergunta. Nesse processo, o BC também teve ganhos, lembra. Só com a não-rolagem dos "swaps" cambiais de 2003 em diante, o BC teve ganhos equivalentes a 1,5% do PIB ou R$ 29 bilhões. Há, de fato, mais em jogo do que uma avaliação contábil. Uma constatação parece importante: após as experiências traumáticas das eleições de 1998 e de 2002, é confortável saber que a vulnerabilidade estrutural externa do Brasil hoje é bem menor do que naqueles anos e que as eleições de 2006, sob esse aspecto, podem ser menos custosas. É certo que há farta liquidez externa, mas não soa prudente jogar todas as fichas na sua manutenção por longo tempo. O relevante no debate sobre melhoria do perfil da dívida pública, para Levy, não é a discussão sobre o custo fiscal da zeragem da dívida cambial, mas tentar compreender as razões pelas quais as expectativas da taxa Selic para os próximos doze meses ainda são elevadíssimas. "Para mim, essa é a questão de US$ 20 bilhões. Você olha os dados do último relatório de mercado do Banco Central e vê que os analistas acham que a inflação estará em 4,5%, que as contas correntes continuarão superavitárias, que o superávit primário esperado é o da meta de 4,25% do PIB e que o crescimento econômico deverá ser de 3,5%. Quando você vai olhar a expectativa da taxa Selic para o final do período, ela é de 15% e de 15,94% na média. Ou seja, juros reais colossais, ainda de dois dígitos! Quais são os riscos que levam o mercado a projetar uma taxa real de mais de 10% daqui a um ano? Que diabo de aversão é essa e que risco é compatível com essa taxa?" Vista a contradição implícita nessa constelação de variáveis macroeconômicas, o próximo passo é checar o que está dizendo o BC, cuja transparência é (ou deveria ser) um dos instrumentos essenciais do regime de metas para a inflação. Debate sobre custo de zerar dívida cambial é "estéril"  O secretário lança uma bateria de interrogações nessa direção: "Você vê o BC apontando riscos iminentes na área fiscal? Algum receio com os impactos do reajuste do mínimo para R$ 350 ou com a correção da tabela do Imposto de Renda? Você vê, ouve ou sente preocupações do BC com um eventual colapso das exportações? Talvez veja preocupação com o PIB potencial...", questiona Levy. E acrescenta: "Só estou pintando o quadro. Acho que quando as pessoas voltarem de férias e notarem que o BC não sinaliza quaisquer desses riscos, vão se dar conta de que a projeção da Selic está dissonante. A troco de quê, então, os estrangeiros estão derrubando o prêmio de risco para a casa dos 280 pontos-base?" Aliás, numa abordagem rudimentar, como ele indica, se de 2003 para cá o prêmio de risco caiu de uns 800 para menos de 300 pontos, seria de se esperar que essa queda de 5 pontos percentuais se refletisse na curva de juros de médio prazo. Quando o país tinha 4% de déficit em transações correntes, era normal o investidor esperar que a qualquer espirro nos fluxos de capitais, o BC colocasse a Selic na lua. Hoje, as chances de isso ocorrer são mínimas. "Ou a ficha vai cair ou tem algum risco. Mas é difícil ter risco que o BC não esteja vendo. E se o BC não os assinala, acho que ele está perfeitamente confortável com o ajuste da curva de juros", ironiza Levy. Se os riscos existem, quais são? Regulatórios, de descasamento de demanda e oferta, do salário mínimo, de gastança pública? Ele não responde, mas sugere que após identificado e externado o problema, aí sim, o debate começaria a ficar mais interessante e poderia ser uma boa discussão "para a campanha eleitoral". Houve momentos, no final do ano passado, em que a política macroeconômica esteve sob intenso ataque dentro do governo. Foi quando surgiram pressões para não só impedir o aumento do superávit primário, como queriam os ministros da área econômica, mas para reduzir a meta deste ano para algo aquém dos 4,25% do PIB . Esse risco persiste? Em 2003 foi definida uma estratégia para melhorar a composição da dívida pública e era unânime a necessidade de varrer da dívida sua porção cambial; aumentar a parcela dos papéis pré-fixados; e reduzir ao mínimo possível a dívida atrelada à Selic. De lá para cá, BC e Tesouro operaram nessa direção e, agora, a dívida cambial está prestes a acabar. A pré-fixada, que em 2003 representava apenas 1,7% do total, hoje corresponde a uns 28%. O desafio está agora na troca da parcela maior, selicada, por títulos pré-fixados. Mas está, também, em se construir uma curva de taxa de juros de médio prazo. E esta, reitera Levy, não está consistente com as demais variáveis macroeconômicas. Se não está, há algo errado. "E é aí que acho que há coisas estimulantes para debater", instiga. O desconforto do Ministério da Fazenda com o BC é nítido. Não só em relação ao manejo da taxa de juros, mas também no desempenho do papel que o BC tem como esteio da estabilidade. Além da reunião do Copom, da ata e do relatório de inflação, são instrumentos de atuação as intervenções públicas da diretoria do BC sobre assuntos que afetam a gestão da política monetária, a produção de "papers" para externar seu pensamento e aguçar o debate, e o exercício de lobby para dentro do governo para segurar impulsos gastadores. Acha-se, lá, que o BC tem sido omisso.