Há regularidades empíricas que chamam a atenção e convidam à reflexão. Uma delas é o paralelismo entre as taxas cambiais no Brasil e no Chile, como se vê no gráfico anexo. Nos dois casos, o câmbio depreciou-se entre 2000 e 2001, quando se iniciou uma valorização transitória seguida da desvalorização de 2002, à qual sucedeu-se um novo ciclo de valorização. Há duas hipóteses para explicar esses movimentos. A primeira é que eles se iniciaram no Brasil, influenciado o câmbio chileno através de algum mecanismo de "contágio". A segunda é que nem o Brasil causou o movimento do câmbio no Chile, nem o Chile influenciou o câmbio no Brasil, mas ambos sofreram a influência de movimentos mundiais.
O ciclo de desvalorização encerrado em 2002 é explicado por choques que afetaram os fluxos de capitais, e tem duas fases. A primeira é a depreciação causada pelo contágio do default da Argentina, em 2001. Ainda que devido à solidez de sua política fiscal e do seu balanço de pagamentos a economia chilena fosse menos vulnerável aos choques externos do que a brasileira, a venda por parte de investidores internacionais alavancados de títulos de dívida soberana de todos os mercados emergentes provocou o encolhimento de fluxos de capitais e a depreciação cambial. Aquela depreciação guarda semelhança com as ocorridas nas crises mexicana em 1995 e do sudeste asiático em 1997. A segunda é a desvalorização de 2002. A crise de confiança ocorrida no Brasil contagiou os países emergentes, e explica em parte a depreciação do peso chileno. Porém, ainda que a crise brasileira não tivesse ocorrido, o real e o peso chileno teriam se depreciado devido ao aumento da aversão ao risco provocado pelos escândalos contábeis nos Estados Unidos, que levou à redução na demanda de bônus, inclusive dos high-yield bonds, nos Estados Unidos.
O que explica o ciclo de valorização posterior a 2002? A explicação simplista é que o real valorizou-se devido às elevadas taxas de juros no Brasil. Não há dúvidas que a taxa de juros no Brasil é muito elevada, mas como explicar uma valorização semelhante do peso chileno, sabendo que as taxas e juros no Chile variaram, neste período, entre 2% ao ano e 4% ao ano, enquanto que no Brasil elas se iniciaram próximo de 25% ao ano em 2002, declinando para 14,25% no último mês? Na realidade essa valorização decorreu menos de forças atuando através dos fluxos de capitais, do que de forças atuando predominantemente através das contas correntes.
O ciclo de elevação dos preços internacionais de commodities, iniciado nos primeiros meses de 2002, levou ao crescimento de mais de 50% dos preços médios das exportações brasileiras, o que permitiu que o câmbio real se valorizasse sem prejudicar as exportações. O Chile, que é um forte exportador de cobre, também se beneficiou da elevação dos preços internacionais das commodities, mantendo elevada a competitividade das exportações mesmo diante da valorização cambial. Em ambos os casos, a valorização cambial decorreu do aumento dos superávits nas contas correntes provocado pela elevação dos preços internacionais das commodities, e foi uma conseqüência do aumento das exportações e não a causa do seu declínio.
Se não existissem as forças que atuam através das contas correntes, o câmbio no Chile não estaria se valorizando com uma trajetória semelhante à do real
Não se pode negar que se as taxas de juros no Brasil fossem mais baixas o real teria sofrido uma valorização menor, em parte porque o crescimento do PIB teria sido mais acelerado, elevando importações, e em parte porque a diferença entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional acrescida do prêmio de risco teria sido mais baixa, atraindo um fluxo menor de capitais. Porém, não é possível apegar-se à proposição simplista de que é apenas a política monetária austera que vem causando a valorização cambial no Brasil. Se não existissem as forças que atuam através das contas correntes, o câmbio no Chile não poderia estar se valorizando com uma trajetória semelhante à do real.
Contudo, a ênfase no papel das contas correntes na valorização cambial não é justificativa para a manutenção de taxas de juros mais elevadas. A construção de um sólido ajuste no balanço de pagamentos reproduziu no Brasil as condições que se aproximam das que ocorrem no Chile. Os superávits nas contas correntes; a queda sensível da dívida externa; a melhora de seu perfil de vencimentos e o aumento das reservas reduziram a volatilidade da taxa cambial e os riscos associados ao balanço de pagamentos. Com isso, são atraídos mais capitais, o que valoriza o real, porém abre-se um espaço maior para a queda da taxa de juros. Em vez de elevar o grau de parcimônia, principalmente quando o crescimento do PIB se desacelera, o que se espera é que o Banco Central capitalize estas condições favoráveis e prossiga no ciclo de redução da taxa de juros.
Finalmente, é preciso objetar à proposição de que a desaceleração do PIB no segundo trimestre, no Brasil se deve predominantemente à valorização cambial. O fortalecimento do câmbio contrai as exportações líquidas e a demanda. Porém, no Chile o crescimento do PIB no segundo trimestre de 2006 desacelerou-se apenas para 4,5% ao ano, depois de manter-se entre 6% e 7% ao ano em 2005, e não para os medíocres 1,8%. No Brasil, o governo tem uma elaborada política de transferência de recursos, que vem aumentando de forma não-sustentável os gastos públicos, mas, contrariamente ao Chile, não tem quaisquer políticas estimuladoras dos investimentos. É isto que tem que ser corrigido, e não o regime cambial.
