Juros: uma chance que não pode ser perdida Luiz Carlos M. de Barros

VALOR ECONÔMICO

O Brasil é conhecido como o campeão mundial dos juros altos. Mais do que isto, nosso país parece sofrer uma maldição, pois todas as vezes que os juros são reduzidos ocorre uma crise de graves proporções. Várias teses apareceram para explicar este aleijão. Sistema tributário ineficiente, insegurança jurídica, fragilidade cambial e elevada dívida pública, ou uma combinação de todos, são apresentados como explicação dessa diferenciação com outras economias emergentes.

Tenho uma opinião um pouco diferente. Todos estes fatores, embora verdadeiros e importantes, não tocam na questão central que sempre foi a falta de um processo continuado de investimento e de abertura da economia. A insuficiência de investimentos em uma economia fechada faz com que qualquer choque positivo de demanda se transforme em pressões inflacionárias, obrigando o Banco Central a abortar o processo de crescimento no seu nascedouro. Com isto, a sequência básica de uma economia de mercado - aumento da demanda, aumento dos investimentos, ganho de produtividade - não se realizava plenamente no Brasil desde o início dos anos 80.

Mas hoje temos uma economia diferente da que prevaleceu no passado. O ajuste de nossas contas externas nos últimos anos criou um espaço econômico mais eficiente e equilibrado, reduzindo as pressões inflacionárias de natureza estrutural. Com isto, o clássico círculo vicioso de desvalorização e aumento da dívida pública foi eliminado pelo acúmulo de reservas internacionais em montante muito superior à dívida externa pública. O real é hoje uma moeda mais forte e com uma volatilidade menos deletéria. Para constatar este fato, basta observar que a desvalorização de nossa moeda na presente crise acentuou os fundamentos brasileiros, via ganhos fiscais na dívida pública, permitindo que o Banco Central pudesse reduzir os juros em um contexto de choque externo.

Além disso, o fortalecimento das contas externas reforçou em bases mais sólidas o processo de abertura da economia que já vinha ocorrendo desde os anos 90. O encadeamento das cadeias produtivas locais com a economia mundial e a exposição da economia à competição salutar dos importados aprofundou-se nos últimos anos. As empresas souberam responder ao desafio, conquistaram mercados, ganharam produtividade rapidamente e reduziram gargalos de produção. Mesmo a infraestrutura teve ganhos importantes a partir de investimentos privados.

Com tudo isso, reduziu-se o espaço para que os choques positivos de demanda se transformassem rapidamente em pressões inflacionárias extremas e alargaram-se os horizontes de planejamento empresarial, fator essencial para o investimento.

Em suma, houve importante mudança no funcionamento de nossa economia. Foi um processo complexo e evolutivo, que aconteceu a partir do Plano Real e foi consolidado com a ascensão da China, com a integração em bases sólidas no tecido produtivo internacional. É a partir desta nova - e boa - posição que devemos considerar os desafios que se colocam neste momento para a política monetária.

As pressões inflacionárias que apareceram em 2007 e 2008 eram muito diferentes de episódios anteriores e estavam relacionadas ao crescimento da demanda interna. O elo mais importante neste processo foi sem dúvida o mercado de trabalho bastante apertado, que vinha obrigando o BC a elevar os juros para esfriar a demanda interna e reduzir os focos de inflação. Mas o agravamento da crise mundial, que afetou nossos termos de troca, o crédito e os investimentos, interrompeu esta dinâmica. A rápida redução do grau de utilização dos recursos produtivos, inclusive no mercado de trabalho, que já mostra aumento da taxa de desemprego, trouxe uma mudança de 180% na dinâmica da inflação interna.

O BC reagiu à nova realidade, invertendo rapidamente o sinal da política monetária, com corte relevante de 2,5% acumulado em duas reuniões do Copom. Entretanto, tendo em vista a redução do crédito bancário em função das incertezas criadas pela crise, os efeitos da política monetária demandarão ainda mais tempo que o usual para serem sentidos. Mesmo com juros Selic menores, o custo financeiro para empresas e consumidores aumentou pelo efeito de spreads bancários mais elevados e prazos mais curtos.

Esta rápida virada mostra que o BC sabe diferenciar os elementos conjunturais, que afetam a inflação no curto prazo, dos fatores mais estruturais e duradouros. Em relação aos primeiros, a inexistência de pressão inflacionária significativa a partir da desvalorização do câmbio nos últimos meses já é uma prova inconteste das mudanças que ocorreram. Está claro hoje que o câmbio mais depreciado está sendo compensado por preços menores de produtos importados ou dos que competem com estes no mercado interno. Pela primeira vez em nossa história recente o chamado "pass through" não ocorreu de forma importante. E mesmo que ocorra algum impacto mais diluído nos próximos meses, outros fatores devem se mostrar mais relevantes para a inflação.

No que se refere às forças que atuam sobre a inflação em um prazo mais longo, está claro que os riscos apontam para baixo. O cenário de redução da atividade econômica deve se consolidar nos próximos meses. Não projeto a continuidade do desastre do último trimestre do ano passado - pelo menos se não houver um agravamento da crise externa - e a economia deve voltar a crescer na parte final de 2009. Mas, tendo em vista a manutenção de alta capacidade ociosa por um longo período, a pressão baixista nos preços oriunda de fatores internos provavelmente ainda será acentuada. Outro elemento importante é a redução de pressão sobre os preços administrados, por conta da menor variação do IGP, que cairá de mais de 9% em 2008 para cerca de 3% a 3,5% em 2009.

Estes fatores vão contribuir para uma inflação muito baixa em 2010. Os modelos de previsão que utilizamos na Quest Investimentos apontam para uma inflação em 2010 da ordem de 3,5% ou menos. Conforme este cenário benigno fique mais claro ao longo dos próximos meses, o Banco Central terá espaço para continuar reduzindo a taxa Selic, possivelmente para níveis próximos a 8% ao ano.