Excesso de endividamento no pós-crise - Ilan Goldfajn

O Estado de S. Paulo - 05/07/2011

Fala-se em repensar totalmente a economia. Exagero. Típico movimento que segue um trauma. Todos querem evitar nova crise com tamanha perda de riqueza, produção e desemprego alto, que perdura até hoje. Em artigo neste espaço já chamei esse movimento das ideias de pendular. Começa-se questionando tudo. Depois os exageros serão corrigidos, já que não é necessário redescobrir a roda. Mas há certamente novos (e também renovados!) debates que nos devem acompanhar daqui em diante. Um deles é o excesso de endividamento e sua consequência para a economia mundial. Há razoável consenso de que houve excessos durante a crise financeira internacional, que geraram várias consequências deletérias na economia. Mas o problema principal, e que contamina a recuperação global, é o excesso de endividamento. A dívida de muitos (setores privado e público) precisa diminuir. Esse processo de reduzir as dívidas, que o mercado chama também de desalavancagem, já começou. Os endividados estão pagando suas dívidas e o sistema financeiro, concedendo crédito com mais rigor. Mas para pagar as dívidas é necessário poupar, reduzindo o consumo. É a direção correta, que levará a uma dívida menor. Porém, no presente, exacerba o problema, reduz a demanda, que impacta a produção e o emprego. É o debt overhang. Se o processo de desalavancagem for muito rápido, pode levar a uma recessão profunda. Para evitá-la a tendência natural dos envolvidos, inclusive dos governos, é tentar suavizar o processo para mantê-lo sob controle (evitar uma depressão). Às vezes se recorre a todas as formas possíveis. Além de implementar políticas monetárias (juro zero) e fiscais expansionistas, transfere-se a dívida dos excessivamente endividados para os outros. Assim, na medida em que se alivia a pressão sobre os excessivamente endividados, diminui-se a velocidade do ajuste custoso (e necessário) na economia. A transferência mais comum é a do setor privado para o setor público. Há vários mecanismos, diretos e indiretos, pelos quais essa transferência é efetuada. Um deles é a intervenção dos governos no sistema financeiro para evitar quebras e corridas bancárias que aprofundem a recessão. Outro é a compra de ativos depreciados no mercado pelos bancos centrais (que incham e pioram a qualidade dos seus balanços). A emissão de dívida para resgatar os bancos, assim como a aquisição de ativos problemáticos, eleva a dívida bruta dos governos. Troca-se uma dívida por outra. Desde que os novos devedores tenham capacidade de absorver esse novo ônus, há alívio para a economia, ao menos no curto prazo. Mas os novos devedores às vezes não têm essa capacidade, como ficou claro em vários países periféricos da Europa. Outro tipo de transferência ocorre entre países. Economias com alta poupança (superavitárias, como a chinesa) têm sido "convocadas" a adquirir dívidas dos países com endividamento excessivo. Além disso, há pressões para que países menos endividados venham a se tornar deficitários (ou menos superavitários), de forma a ir acumulando dívidas (ou diminuir seu ativo), para compensar o processo de desalavancagem dos excessivamente endividados. Uma manifestação dessas pressões (neste caso, pressões de mercado) é a depreciação do dólar e a apreciação das outras moedas, que tende a mudar os balanços de pagamento na direção de suavizar esse processo. Esse processo de desalavancagem (redução do endividamento excessivo) é longo, de vários anos, possivelmente décadas, em que quebras privadas e públicas são possíveis. De fato, há evidências de que uma recessão após uma crise financeira tende a ser mais longa e custosa (vejam o ótimo livro de Kenneth Rogoff e Carmen Reinhart This Time is Different) e é seguida de crises soberanas (quebras dos governos). Haverá perda de produto de forma permanente, além de um possível aumento da taxa de desemprego natural (aquela que não será revertida mesmo com a retomada econômica). Além disso, a taxa de crescimento potencial será reestimada em várias das economias afetadas. Pode ser uma forma de defesa, mas os mercados resistem a encarar esta nova e dura realidade. As bolsas de valores ficaram mais voláteis, ciclotímicas. Quando a economia cresce um pouco, há ânimo total; quando desacelera, volta-se a falar no risco de recessão. Os analistas e o mercado ainda resistem a encarar o novo futuro da economia global - com crescimento menor e desafios maiores. Nos EUA, por exemplo, após um final de ano animador, estimou-se em quase 4% a projeção do crescimento para este ano. Mas bastaram poucos meses decepcionantes para a projeção cair a quase 2,5%. Não é pouca mudança. Na Europa também houve decepção. Após os planos de resgate da Grécia e de outros países europeus, voltou-se a acreditar na volta à normalidade. Mas os ajustes prometidos não foram cumpridos e ficou claro rapidamente que esses países dificilmente voltarão a captar recursos no mercado em 2012, como planejado. A alternativa é mais um pacote de ajuda dos governos, agora complementado com reestruturação da dívida pelo setor privado. O risco é a reestruturação contagiar outros países da Europa. É o problema do excesso de endividamento ressurgindo. Há muitos capítulos nessa novela, estamos vivendo o da Grécia. Não está claro ainda como a economia mundial vai solucionar seu problema de excesso de endividamento ao longo do tempo. Uma amortização muito acelerada das dívidas pode levar a depressão e deflação, piorando tudo. Para suavizar o processo tem havido transferência de dívidas, algumas mais bem-sucedidas que outras. Mas temos de ter em mente que há também o risco do contrário: exagerar na suavização do processo, impedindo o ajuste necessário e a resolução do problema.