Luiz Carlos Mendonça de Barros:: 2009: lições e cicatrizes

VALOR ECONÔMICO

Aproveito nosso último encontro do ano para fazer uma reflexão sobre esse período tão complexo e confuso na economia global que foi 2009. Para o analista que procura olhar para além do horizonte da chamada conjuntura econômica, os acontecimentos dos últimos meses trazem lições que não podem ser desconsideradas. Apesar de saber do risco que existe quando se procura associar uma dimensão histórica a fatos que ainda estão ocorrendo, não posso deixar de fazê-lo agora. Creio que estamos em um momento de ruptura no funcionamento do mundo econômico global de hoje, tanto nas economias desenvolvidas como nos chamados países emergentes.

O leitor do Valor sabe que tenho uma opinião consolidada sobre o aparecimento de um novo grupo de economias que deve - em futuro não muito distante - ocupar uma posição de liderança no mundo. Os acontecimentos de 2009 acabaram por ser um teste muito forte para essa tese e, agora, já na transição para um novo ano, as estatísticas e previsões mostram que caminhamos nessa direção. As críticas contra os defensores do chamado descolamento - e que eram muito comuns no auge da crise entre outubro de 2008 e abril deste ano - praticamente desapareceram da mídia mundial e cabocla.

Mas, por outro lado, é preciso reconhecer que os fatos provaram que esse movimento do mundo emergente não acontecerá sem que os países mais ricos recuperem um mínimo de crescimento econômico. Essa vinculação entre os dois blocos não estava tão clara - pelo menos para mim - antes da quebra do banco Lehman Brothers. Por isso, a consolidação deste mundo com duas velocidades de crescimento precisa ainda passar pelo teste da retomada do crescimento - ainda que medíocre - nas nações mais ricas do mundo. E isso ainda não está totalmente garantido, embora seja o cenário previsto pela Quest para o ano de 2010.

Um segundo ensinamento importante é a reafirmação, trazida pela crise, da tese da instabilidade intrínseca do funcionamento das economias de mercado. Essa instabilidade está associada principalmente ao comportamento dos agentes econômicos - consumidores e empresários - em momentos de insegurança e pânico. E sabemos, já há bastante tempo, que o mecanismo mais importante de criação de uma situação de pânico parte quase sempre do mercado financeiro. A razão para isto é o fato de que as instituições financeiras trabalham com elevado grau de alavancagem em suas operações, maximizando em situações de crise seus prejuízos.

Por isso não surpreende a mim o fato de que foram as distorções associadas ao mito do comportamento racional dos agentes econômicos - e que se transformou na peça central da teoria econômica da última década - que nos levou à crise bancária do sub prime. No fundo, a teoria do comportamento racional foi uma versão mais sofisticada - principalmente pelo uso da matemática - mas não menos ingênua da utopia criada pelo pensamento clássico no século XIX na Europa e que desembocou na grande depressão dos anos 30. A história repetiu-se agora, quase 80 anos depois.

Mas a lembrança dessa falha no metabolismo das economias de mercado não deve trazer de volta o sistema centrado no Estado, mas a crítica realizada por Keynes e alguns seguidores no âmbito mesmo do chamado capitalismo. Não se trata de substituir o sistema de mercado por outro mas de entender e reconhecer seus pontos fracos e perigosos e estabelecer mecanismos externos de controle. Agora mesmo, nos países mais afetados pelo liberalismo extremado dos últimos anos, procura-se reconstruir um sistema de regulação que proteja a sociedade dos excessos da especulação financeira. Na prática uma volta ao passado depois que as perdas e os sofrimentos que a crise espalhou pelo mundo tornaram isso politicamente viável, mesmo nos Estados Unidos.

Nesse movimento, legítimo e correto, não se pode deixar levar pelo clima de acerto de contas com os maiores responsáveis pelo que aconteceu a partir de julho de 2007 em que muitos legisladores parecem incorrer. O que se deve buscar no redesenho do sistema regulatório do mercado financeiro é a construção de uma versão mais moderna do que a que existiu durante muito tempo e que foi desmontada na euforia com a racionalidade e eficiência associadas às decisões econômicas.

Outra lição importante que deve ser tirada dos dias que vivemos é o reconhecimento de outra falha genética do chamado capitalismo: o vácuo em que pode mergulhar a demanda em uma situação de pânico financeiro. Mais uma vez é o resgate do pensamento original do grande Keynes que nos mostra o caminho. Em uma situação como esta o comportamento de manada de empresários, consumidores e governos pode levar a um vácuo na atividade econômica pela sincronização do corte dos gastos.

Mas, mais importante do que reviver a possibilidade que isso possa ocorrer de tempos em tempos, é reconhecer que nessas situações extremas é a ação do governo a única forma de evitar a depressão econômica. O que nos leva diretamente à questão de que a presença do Estado - em parceria com o setor privado - é fundamental para que o sistema de economia de mercado possa funcionar de forma racional e eficiente. E a definição do papel do Estado não pode estar balizada por valores ideológicos radicais, sejam eles à direita ou à esquerda, mas sim por questões de eficiência dentro dessa visão complementar à ação privada.

Gostaria de encerrar esta reflexão chamando a atenção do leitor para uma cicatriz profunda - existem outras - que esta crise deixará no tecido econômico de países importantes. O custo do resgate do sistema financeiro mundial provocou um aumento significativo no endividamento dos governos, principalmente nos Estados Unidos, Europa e Japão. Essa realidade vai provocar dois efeitos colaterais importantes nos próximos anos. O primeiro será uma pressão forte de redução dos gastos públicos ou aumento de impostos em um cenário de baixo crescimento e desemprego elevado. O segundo, por conta dessa fragilidade da situação fiscal e do valor elevado da dívida pública, será uma redução do espaço de manobra da política monetária.

Como sair dessa verdadeira camisa de força vai limitar as alternativas de política econômica durante os próximos anos em um grande número de países.

Uma percepção sobre a tributação no setor elétrico

Autor(es): Adriano Pires e Abel Holtz

Valor Econômico - 12/11/2009

O tema da incidência tributária sobre o consumo de energia elétrica tem sido objeto de inconformismo O apagão ocorrido no Brasil na noite da terça-feira revelou a incapacidade de reação das autoridades ao problema que afetou milhares de pessoas. Uma saída teria sido acionar as inúmeras térmicas que estão paradas, cujo gás combustível é queimado por falta de consumo, e que estão sendo pagas exatamente para suprir a sociedade numa emergência como essa. Esse não é o único problema que aflige o consumidor de energia elétrica brasileiro. Outra questão recente é o indevido reajuste de preços e tarifas da energia elétrica que consumimos por inadequação da metodologia contratual. Declarações de agentes do setor convergentes e contraditórias quanto ao montante do prejuízo imposto à sociedade nos dão conta que o prejuízo, ascende a R$ 1 bilhão por ano durante os últimos sete anos. Verdadeira fortuna que alguns afirmam ser desprezível quando dividido pela totalidade dos consumidores. Como entender essa postura? Cabe entretanto ressaltar que, qualquer que venha a ser o montante definido como indevidamente pago pelos consumidores, que cerca de 50% (a metade) se constitui em tributos e encargos cujo montante pago foi recebido pelos governos dado a pesada carga tributária incidente nas tarifas de energia elétrica. Ao pesarmos os percentuais envolvidos devemos lançar nossa atenção também para a medida provisória já convertida pela Câmara em projeto de lei e que se encontra em análise no Senado, pela qual os consumidores de todo o país deverão receber e pagar a compensação definida no dispositivo legal, aos estados que estarão sendo interligados ao sistema nacional de energia elétrica. Pelo dispositivo em análise pelo Senado, estaremos pagando um percentualzinho a mais em nossas contas mensais, decisão que pode ser interpretada como uma penalidade imposta a nós consumidores que, na verdade, deveria se constituir um prêmio em decorrência da substituição das térmicas que supriam os estados, até então isolados, por energia de outras fontes incluindo as hidrelétricas, sabidamente mais baratas. Só que, cabe destacar, uma parte desse percentual adicional que iremos pagar será absorvida pelos governos sob a forma de tributos. O tema da incidência tributária sobre o consumo de energia elétrica tem sido objeto de inconformismo de diferentes associações de agentes do setor e não é novo. Muitas manifestações a esse respeito têm sido formalizadas junto ao governo, mas, sem resposta. O sistema elétrico é a maior e melhor coletoria de tributos na visão governamental, e seria "imexível". Um aspecto que talvez passe desapercebido por parte do consumidor é que a interpretação dada ao Dispositivo Constitucional que define para a energia elétrica a incidência do ICMS como tributo único não estabeleceu a metodologia para sua aplicação. Hoje, aplica-se o tributo simplesmente à soma dos custos - desde a geração nas usinas até a porta do consumidor. Ora, entre os custos arrolados existem despesas administrativas, como aquelas da ANEEL, custos com a prestação de serviços, como por exemplo com o transporte da energia desde a usina onde foi gerada até a conexão do consumidor e sua transformação em diferentes tensões. Esses custos poderiam ser enquadrados como "serviços de outra natureza" e taxados com uma alíquota menor que os 33% que a taxação definida para o ICMS. Se fosse adotada essa separação entre o que é energia elétrica e o que são serviços aderentes, poderíamos ter um preço para a energia menor que aquele atualmente imposto ao consumidor. Cabe relembrar ainda que a metodologia atualmente aplicada não permite que a geradora destaque o tributo - ICMS - sobre o valor da energia que vende ao sistema. Isso impede que os impostos pagos, na fase de construção da usina, com a compra dos equipamentos e prestação de serviços possam ser compensados. Ao serem imobilizados, todos aqueles impostos pagos durante a construção são embutidos no preço de venda da energia nos leilões. Se fosse permitida a compensação, seguramente os preços de energia na origem seriam pelo menos 10% menores. Em compensação, também seria menor a parcela de tributos que os governos viriam a receber. Talvez esteja aí o motivo desse assunto também ser "imexível". Apresentados esses aspectos, os interesses do consumidor do chamado Mercado Regulado (ACR) - antes denominado de cativo, diga-se de passagem uma denominação muito mais apropriada - estão órfãos porque não existe uma associação capacitada a defender seus interesses, como os demais agentes do setor possuem. A impossibilidade de defesa dos consumidores é inerente e a dispersão deles em todo o território nacional, por si só define a impossibilidade de haver uma representação adequada de seus interesses. Cabe sim aos órgãos de governo a defesa de nossos interesses. O Ministério Público, o Procon e a Agência Reguladora têm que assumir esse papel de contestação para obter um regramento mais próximo da realidade do consumidor.

Uma nova arquitetura mundial George Soros

Valor Econômico - 05/11/2009

O mundo enfrenta hoje outra escolha desoladora entre duas formas diferentes de organização Vinte anos depois da queda do Muro de Berlim e do colapso do comunismo, o mundo está enfrentando outra escolha desoladora entre duas formas fundamentalmente diferentes de organização: capitalismo internacional e capitalismo estatal. A primeira, representada pelos Estados Unidos, faliu, e a última, representada pela China, está em ascensão. Seguir a trilha da menor resistência levará à desintegração gradual do sistema financeiro internacional. Um novo sistema multilateral baseado em princípios mais sólidos precisa ser inventado. Apesar da dificuldade de obter cooperação internacional em torno da reforma reguladora em etapas, ela pode ser conseguida num grande pacto que reorganize todo o sistema financeiro. Uma nova conferência de Bretton Woods, como aquela que estabeleceu a arquitetura financeira internacional pós-Segunda Guerra Mundial, é necessária para estabelecer novas regras internacionais, incluindo o tratamento de instituições financeiras que sejam grandes demais para falir e o papel dos controles de capital. Ela também teria de reformular o Fundo Monetário Internacional (FMI), para refletir melhor a hierarquia social predominante entre os Estados e rever seus métodos de atuação. Além disso, um novo Bretton Woods teria de reformar o sistema monetário. A ordem do pós-guerra, que tornou os EUA um país mais igual que os demais, gerou desequilíbrios perigosos. O dólar já não desfruta a confiança e a certeza de antigamente, porém nenhuma outra moeda pode assumir o seu lugar. Os EUA não deveriam se esquivar do uso mais disseminado dos Direitos Especiais de Saque (SDRs, na sigla em inglês) do FMI. Considerando que os SDR são denominados em várias moedas nacionais, nenhuma moeda isolada poderia desfrutar uma vantagem injusta. A gama de moedas incluídas nos SDR precisaria ser ampliada, e algumas das moedas recém-agregadas, incluindo o renmimbi, podem não ser plenamente conversíveis. Isso, por sua vez, permitiria à comunidade internacional pressionar a China para que abandone sua âncora cambial ante o dólar e seria a melhor forma de reduzir desequilíbrios internacionais. Além disso, o dólar continuaria sendo a moeda de reserva preferida, contanto que seja administrada de forma prudente. Uma grande vantagem dos SDR é que eles permitem a criação internacional de moeda corrente, que é especialmente útil em tempos como o atual. O dinheiro poderia ser direcionado aonde fosse mais necessário, ao contrário do que está acontecendo atualmente. Um mecanismo que permita a países ricos que não necessitam de reservas adicionais transferir suas verbas aos que necessitarem estaria prontamente disponível, usando as reservas de ouro do FMI. Reorganizar a ordem mundial exigirá se estender para além do sistema financeiro e envolver as Nações Unidas, especialmente a filiação ao Conselho de Segurança. Esse processo precisa ser iniciado pelos EUA, mas China e outros países em desenvolvimento deveriam participar como iguais. Eles são membros hesitantes das instituições de Bretton Woods, que são dominadas por países que já não são dominantes. As potências ascendentes devem estar presentes na criação desse novo sistema para assegurar que sejam adeptos atuantes. O sistema não poderá sobreviver na sua forma presente, e os EUA têm mais a perder em não se posicionarem na vanguarda da sua reforma. Os EUA ainda estão numa posição de liderar o mundo, mas, sem uma liderança previdente, sua posição relativa provavelmente continuará erodindo. O país não consegue mais impor a sua vontade sobre os demais, como tentou fazer a administração de George W. Bush, mas ele poderá liderar um esforço conjunto para envolver o mundo desenvolvido e o mundo em desenvolvimento, restabelecendo, a liderança americana de forma aceitável. A alternativa é assustadora, pois uma potência em declínio que vem perdendo seu predomínio econômico e político, mas que ainda preserva a supremacia militar constitui uma mistura perigosa. Costumávamos ser tranquilizados pela generalização de que países democráticos buscam a paz. Após a era Bush, essa regra não se aplica mais, se é que já se aplicou. Na verdade, a democracia está envolta em graves problemas na América. A crise financeira causou adversidade a uma população que não gosta de enfrentar realidade dura. O presidente Barack Obama acionou o "multiplicador de confiança" e alega ter contido a recessão. Se houver uma "recaída" da recessão, porém, os americanos ficarão suscetíveis a todos os tipos de alarmismo e demagogia populista. Se Obama fracassar, a próxima administração ficará seriamente tentada a criar alguma distração dos problemas do país - a um grande risco para o mundo. Obama tem a visão certa. Ele crê em cooperação internacional, no lugar da filosofia da lei do mais forte da era Bush-Cheney. O aparecimento do G-20 como principal instância de cooperação internacional e do processo de avaliação por especialistas, acertado em Pittsburgh, são passos na direção certa. O que está faltando, porém, é um reconhecimento generalizado de que o sistema está falido e precisa ser reinventado. Afinal, o sistema financeiro não desmoronou de todo, e o governo Obama tomou uma decisão consciente de reviver os bancos com subsídios dissimulados, em vez de recapitalizá-los compulsoriamente. Essas instituições que sobreviveram deterão uma posição de mercado mais sólida do que nunca, e resistirão a uma reestruturação sistemática. A liderança da China precisa ser ainda mais previdente que Obama. A China está substituindo o consumidor americano como motor da economia mundial. Como é um motor pequeno, a economia mundial crescerá em ritmo mais lento, mas a influência crescerá rapidamente. Por enquanto, o público chinês está disposto a subordinar sua liberdade individual à estabilidade política e ao progresso econômico. Mas isso pode não continuar indefinidamente - e o resto do mundo jamais subordinará a sua liberdade à prosperidade do Estado chinês. À medida que a China se tornar uma líder mundial, ela precisará se transformar numa sociedade aberta que o resto do mundo esteja disposto a aceitar como uma líder mundial. Da forma como estão as relações de poderio militar, a China não tem nenhuma alternativa ao desenvolvimento harmonioso e pacífico. Na verdade, o futuro do mundo depende disso. George Soros é presidente do conselho do Soros Fund Management e da Open Society Institute. Seu livro mais recente é "The Crash of 2008". Copyright: Project Syndicate, 2009. www.project-syndicate.org.

Luiz Carlos Mendonça de Barros Um olhar - preocupado - para 2010

VALOR ECONÔMICO

Os sinais de recuperação da atividade econômica global são cada vez mais claros. Mas uma análise cuidadosa revela uma grande dispersão na forma como essa volta à normalidade está ocorrendo. Algumas economias - como a brasileira e a australiana - já operam com uma dinâmica sustentável e alguns indicadores voltaram aos níveis verificados em setembro do ano passado. É o caso da taxa de desemprego e do número de pessoas empregadas na pesquisa do IBGE no Brasil. A característica comum dessas economias é a pequena dependência das exportações de produtos industriais como polo dinâmico do crescimento. Elas dependem muito pouco da demanda dos consumidores nos países mais ricos, que continua deprimida.

Outro grupo de países tem vivido uma recuperação rápida, puxada pela volta do crescimento acelerado na China. É o caso dos países asiáticos que vivem uma verdadeira explosão da atividade industrial em função da retomada de suas exportações. Exemplos mais importantes desse grupo são a Coreia, Cingapura e Taiwan. A Rússia é outra economia que pode voltar a crescer nos próximos meses, embora as causas sejam diferentes das que afetam os países asiáticos. Altamente dependente da venda de produtos ligados ao petróleo, a recuperação dos preços é a base para a volta à normalidade. No grupo que engloba os países desenvolvidos, os sinais de uma recuperação sólida e sustentável são ainda incipientes. O processo será mais tortuoso e o risco de surpresas negativas ainda é alto nos próximos meses.

Mas, a consolidação da recuperação do mundo em 2010 depende principalmente do que ocorrerá nas duas principais economias do mundo. Portanto, é para os EUA e para a China que volto minha atenção neste nosso encontro mensal.

No caso americano o cenário para 2010 ainda está em aberto. De um lado estão os adeptos do chamado "new normal", para quem o alto endividamento do consumidor será um obstáculo praticamente insuperável para uma recuperação rápida e consistente. Para esses, a montanha de dívida - inclusive a do governo - continuará estrangulando a economia e dificilmente o crescimento será superior a 2% ao ano. Isso significa que o desemprego permanecerá alto ainda em 2010 e mesmo em 2011. Nesse cenário a fragilidade das contas públicas dificultará a adoção de novos estímulos fiscais, de modo que o risco de recaída recessiva ainda é bastante alto.

Mas, outro grupo de analistas, entre os quais me incluo cada vez mais, já considera a possibilidade de um cenário mais positivo. Para estes, é possível que o crescimento econômico seja superior a 3% - talvez até 4% - nos próximos dois anos. A estabilização das condições financeiras a partir da épica intervenção estatal nos mercados, o rápido ajuste das empresas que já acumulam recursos e reduzem seu endividamento em velocidade inédita, a manutenção já contratada de forte expansão fiscal em 2010 e, especialmente, o ciclo de estoques nos próximos trimestres, são as razões para tal desempenho. Para qualificar esse número vale dizer que, dada a queda do PIB durante os meses críticos da crise, o padrão histórico das recuperações cíclicas da maior economia do mundo apontaria para um crescimento em 2010 da ordem de 6 a 7%.

Mas, mesmo esse cenário mais otimista não é isento de problemas. O principal risco é o tão temido processo de remoção por parte do Fed da liquidez que hoje inunda o mercado financeiro.

Afinal são US$ 2 trilhões que precisarão ser recolhidos em algum momento no próximo ano. Uma bobeada da autoridade monetária americana pode se tornar uma ameaça à estabilidade financeira e abortar essa recuperação mais forte da economia.

Sabemos que o dinheiro a custo zero nos EUA é uma das razões para o desempenho excepcional de todos os ativos de risco neste ano, incluindo a valorização das moedas dos países emergentes. Enquanto essa situação perdurar, em um contexto de recuperação econômica global e inflação baixa, mais subirão os preços desses ativos. Em certa medida, a euforia atual - bolha? - guarda uma estranha semelhança com as práticas que nos levaram à crise. Quanto mais longe for esse processo, maior será o risco de brusca reversão quando o Fed e outros bancos centrais iniciarem o aperto.

Já no caso da China é preciso fugir do brilhantismo dos números dos últimos seis meses para se ter uma real dimensão do que pode representar a economia chinesa para a recuperação definitiva da atividade econômica mundial. É evidente que a inserção da China na economia mundial precisa mudar de configuração. Os vetores domésticos, em especial o consumo privado e os investimentos em serviços e bem estar social, devem liderar o crescimento nos próximos anos.

Há sinais que a demanda interna chinesa de fato esteja se tornando mais dinâmica, mas esse é um processo que está apenas no seu início. Os gastos do governo precisarão ser substituídos por demanda privada ao longo do próximo ano para perenizar seu crescimento atual. Não tenho dúvida que ele será bem sucedido no médio prazo, mas, nesse meio tempo, os riscos ainda são elevados.

Além disso, há o elemento externo. A resistência da China em aceitar uma valorização cambial é a principal manifestação exterior de sua insegurança. Mas o fato é que hoje a China não pode mais operar como se fosse uma pequena economia aberta, isto é, uma economia cujas escolhas não afetam o resto do mundo. Ao contrário, a manutenção do câmbio desvalorizado e de superávits em conta corrente representa um elemento deflacionista para outros países, que precisam de maior demanda vinda dos países credores como o gigante chinês. Como o principal país credor, a China sofrerá pressões crescentes para mudar seu regime cambial e essa também é uma fonte de tensão no tecido econômico global.

Para o Brasil, a forma como se der essa transição, terá influência decisiva. Sabemos que o dinamismo de nossa economia deve-se em grande parte a fatores internos, mas um cenário instável na China e no mundo mais rico vai nos afetar de forma importante. É preciso estar atento e deixar a euforia irresponsável para mais tarde.

Yoshiaki Nakano Desacoplamento e guerra cambial dissimulada

VALOR ECONÔMICO

A economia mundial está se recuperando dos efeitos catastróficos da crise financeira, mas o crescimento dos próximos anos deverá apresentar grandes assimetrias. O processo de desalavancagem e queda no consumo e investimento privados deverá persistir nos Estados Unidos nos próximos anos, sendo a mesma afirmação verdadeira, em menor grau, nos demais países desenvolvidos. Se a demanda doméstica for fraca nos próximos anos nos países desenvolvidos, a saída que resta para retomarem o crescimento será pelas exportações. Daí os riscos de uma guerra de desvalorizações cambiais entre estes países e destes contra os emergentes, já que hoje é mais difícil ampliar o protecionismo do que uma guerra cambial dissimulada. Por outro lado, como os países emergentes já retomaram com vigor o crescimento, desacoplando-se dos desenvolvidos, explorando cada vez mais o potencial de expansão do seu mercado doméstico, os emergentes deverão ser o alvo maior da guerra cambial.

A expectativa para os próximos anos é de que a taxa de crescimento potencial anual dos países da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OECD, na sigla em inglês) gire em torno de 1,75%, enquanto que a mesma taxa para os países emergentes deverá ser de mais de 5%. Nesse sentido podemos falar em desacoplamento do crescimento dos países emergentes dos Estados Unidos e da Europa. Há razões para acreditar que deveremos ter uma significativa e persistente diferença nas taxas de crescimento nos próximos anos.

Em todo o período pós-guerra até 2007, com a crise financeira do sub-prime, prevaleceu uma estrutura dinâmica única na economia mundial. O seu polo dinâmico era a economia norte-americana que, pelo seu dinamismo tecnológico e, particularmente como importador ou consumidor em última instância, privilégio que lhe cabia como país emissor de moeda reserva internacional, funcionava como a locomotiva da economia mundial. Assim, desde a reconstrução da Europa e Japão, destruídos pela guerra, passando pelo crescimento dos tigres asiáticos e, mais recentemente, o crescimento da China, Índia e outros países tinham um forte componente exportador para os Estados Unidos.

A crise financeira de 2007-09 deverá interromper a mencionada estrutura dinâmica da economia mundial. A recuperação que se inicia nos Estados Unidos e na Europa é singular comparada às demais recuperações no período pós-guerra no sentido de que não é a queda na taxa de juros e retomada do crédito que impulsiona a demanda doméstica. Ao contrário, com elevado endividamento e grande perda de riqueza financeira o consumidor está se desalavancando, aumentando a taxa de poupança, e com isso as empresas, mesmo em melhor situação, veem reduzida oportunidade de investimento produtivo. A sustentação da demanda agregada para evitar maior desemprego vem se dando pela injeção de gastos fiscais que deverão ampliar perigosamente o déficit e a dívida pública nos próximos anos, particularmente nos Estados Unidos.

Além disso, como a economia americana está mais para uma situação deflacionária do que inflacionária, com queda nos salários nominais médios e aumento de desemprego, a taxa de juros deverá continuar bastante baixa por muito tempo e o Federal Reserve (Fed, banco central americano) deverá ter muita dificuldade em voltar a aumentar os juros, devido à elevação do risco de variação da taxa das instituições financeiras. Com taxa de juros muito baixa, excesso de liquidez e desalavancagem do setor privado, os recursos estão em busca de retorno maior e estão sendo canalizados para especulação com petróleo, commodities e bolsas dos emergentes. Como os países emergentes recuperaram-se rapidamente e apresentam perspectivas de crescimento voltadas para o mercado doméstico ou, no caso da China com ampliação de grandes investimentos em infraestrutura para integração das áreas rurais mais atrasadas, os capitais estão se movendo principalmente para essas regiões. Daí a depreciação do dólar e apreciação das demais moedas.

Do ponto de vista dos Estados Unidos essa depreciação do dólar é condição necessária para ajustar o seu grande déficit em transações correntes e terem uma recuperação sustentável ampliando as suas exportações e reduzindo as importações. Do ponto de vista da zona do euro, do Japão, da Inglaterra e dos emergentes que permitem a apreciação da sua moeda trata-se, na prática, de uma guerra cambial dissimulada em que os Estados Unidos estão lhes exportando desemprego.

É preciso lembrar que essa guerra cambial ocorre no contexto de forte queda no comércio mundial e que está fora de cogitação a retomada do ritmo de crescimento do período pré-crise, pois nenhum país ou conjunto de países emergentes tem condições de substituir os Estados Unidos como importador em última instância. Além disso, a recuperação do crescimento dos emergentes está se dando também com a substituição das importações pela produção doméstica, particularmente no setor industrial, para preservar o nível de emprego doméstico. Além desse mecanismo o esforço dos países emergentes para tentar conter a depreciação do dólar se traduz na elevação das reservas cambiais que voltou fortemente a partir de abril último.

E aqui temos dois grupos de países emergentes. De um lado, a China e países do Oriente Médio exportadores de petróleo que fixam a taxa de câmbio em relação ao dólar, criando-se uma espécie de zona do dólar; ou aqueles que a taxa de câmbio é flutuante, mas conseguem evitar a sua apreciação. De outro lado, países como o Brasil cuja intervenção no mercado de câmbio, acumulando reserva, é ineficaz e permitem a apreciação da sua moeda. Nessa guerra cambial dissimulada, o primeiro grupo aliou-se aos Estados Unidos, exportando desemprego para os demais, enquanto que países como o Brasil em que o real já apreciou 29% em relação ao dólar rende-se sem utilizar nem mesmo as armas que dispõem. O real está no topo do ranking de apreciação cambial. Será que os brasileiros se sentem felizes por poderem importar mais ou viajar e gastar no exterior, sentindo-se ricos com real apreciado, e se dar ao luxo de gerar menos emprego internamente e mais nos Estados Unidos ou na China?

Com Lula, na trilha de Bush e Teddy Roosevelt

José A. Guilhon Albuquerque

Valor Econômico - 02/10/2009

Em todas as crises recentes em que o governo Lula se envolveu na América do Sul, ele o fez movido pela obsessão pela liderança O incidente em que o governo brasileiro se envolveu em Tegucigalpa pode ser loucura, mas tem método. Em todas as crises recentes em que o governo Lula se envolveu na América do Sul, ele o fez movido por uma obsessão pela liderança. Com isso, os objetivos essenciais da intervenção em uma crise externa - conter, circunscrever e, se possível, reverter a crise - tornam-se secundários, e se inviabilizam. Concorreu para tanto a concepção de liderança como um exercício de hegemonia. Com isso, a busca da liderança pela liderança dificulta a resolução da crise, e o modelo hegemônico de liderança desqualifica o Brasil como mediador e diminui a possibilidade de um jogo em que todos ganhem. No episódio da invasão do território equatoriano por forças colombianas, para eliminar um santuário das FARCs, o interesse do Brasil deveria ser o de restabelecer a estabilidade na região. O primeiro objetivo seria o de conter o conflito e impedir que ele se desdobrasse em novas operações militares. O segundo seria o de circunscrever o conflito, impedindo que se alastrasse para outros países. E o terceiro seria o de reverter a crise, fazendo com que as relações entre as partes voltassem à normalidade. Evitar iniciativas improvisadas não implica omitir-se. O Papa não tem poder de intervenção, mas não se omite, ele lamenta. O ideal, para qualquer estado que não tenha interesse vital em agravar e prolongar a crise, seria lamentar sem tomar partido ou, no máximo, alertar contra o uso da força. Como o governo brasileiro sempre fez por ocasião das intervenções militares dos EUA que não interessava apoiar, nem convinha condenar: lamentou. O que fez o governo Lula e sua diplomacia? Precipitou-se, condenando o governo colombiano, desqualificando-se como mediador. Os pronunciamentos do chanceler foram agressivos, contribuindo para uma radicalização de posições. Não fez nenhum gesto para evitar que o conflito se alastrasse com o envolvimento de Evo Morales e Hugo Chávez, nem muito menos condenou ou sequer lamentou as ameaças de ambos de escalar o conflito. O governo constitucional colombiano não constitui, em si mesmo, uma ameaça para os interesses nacionais. Existem, entretanto, ameaças decorrentes da existência de conflito armado e do narcotráfico naquele país. Portanto, o governo brasileiro deveria, no seu próprio interesse, contribuir para conter essas ameaças, inclusive provenientes de conflitos fronteiriços com países, como o Equador e a Venezuela, que apoiam direta ou indiretamente a narcoguerrilha, e não para isolá-lo na região. No episódio das bases americanas na Colômbia, repetiu-se o cenário. O governo brasileiro condenou a Colômbia e o acordo militar com os Estados Unidos antes de se inteirar da situação, desqualificando-se novamente como mediador. Os pronunciamentos do chanceler Celso Amorim foram agressivos. O presidente da Álvaro Uribe foi tratado com ironia e desacreditado por Celso Amorim e pelo presidente Lula, radicalizando em vez de conter o conflito. Numa atitude inversa ao que se espera numa intervenção dessa natureza, buscou alastrar o conflito em vez de circunscrevê-lo, levando a crise para o âmbito do Conselho de Defesa da Unasul, um fórum criado por iniciativa brasileira, supostamente para instilar confiança e cooperação entre as forças armadas do subcontinente. As duas primeiras reuniões do Conselho foram integralmente dedicados a condenar e a isolar a Colômbia. Buscando a liderança por ela mesma e não como instrumento de resolução de crise, e mirando-se num modelo de liderança hegemônica num jogo de soma zero, Lula e sua diplomacia acirraram em vez de conter os conflitos em que se envolveram, alastraram-nos em vez de circunscrevê-los, e acabaram por prolongá-los senão os perpetuaram. E o fizeram macaqueando a pior forma de "liderança" que tornou o governo Bush um ícone da incompetência global. Ou, se quisermos um modelo do qual não temos saudades, podemos evocar Teddy Roosevelt e a política do Big Stick. A diferença é que seu lema era "Fale manso e ande com um porrete", e tanto Celso Amorim quanto Lula parecem gostar de falar grosso. O episódio da volta do presidente impedido de Honduras, Manuel Zelaya, a Tegucigalpa, homiziando-se na sede da missão brasileira, traz nova luz à "power politics" da era Lula. O cenário é o mesmo: a condenação foi intempestiva, o tom tem sido agressivo e foram tomadas medidas radicais, de rompimento de relações diplomáticas e consulares. Lula e sua diplomacia têm exercido pressão continuada sobre a OEA, o governo Obama e a própria ONU, levando a um alastramento da crise, quando seria de nosso interesse circunscrevê-la à OEA. Tampouco buscou conter os governos da Venezuela, da Argentina e da Nicarágua, em aventuras sucessivas de Zelaya A certeza de que sua volta comportaria alto risco de confrontação armada, uma tragédia para o povo hondurenho, em nada inspirou, na diplomacia de Lula, a cautela e o horror da improvisação que foram, desde sempre, a marca registrada do Itamaraty. Assim sendo, mesmo dando ao chanceler um crédito que ele não tem feito por merecer, o pouco que é público e notório sobre o envolvimento do coronel golpista Hugo Chávez no santuário outorgado a Zelaya, sugere uma hipótese que se aplica igualmente aos episódios anteriores. A única explicação para a obsessão da liderança, e para o radicalismo com que tem sido exercida por Lula, é o fator Chávez. Cada vez que o caudilho bolivariano provoca ou acirra uma crise, Lula não suporta ficar atrás e, dada a concepção de liderança que ele compartilha com essa diplomacia feita à sua imagem e semelhança, procura avançar mais rápido, mais longe e com mais radicalismo do que seu invejado alter-ego andino. Foi Chávez quem pôs Zelaya na embaixada brasileira? Pois é Lula quem tem dado seu beneplácito para que Zelaya faça de nossa embaixada uma paródia de Sierra Maestra. José Augusto Guilhon Albuquerque, é professor titular aposentado de Relações Internacionais do departamento de Economia da FEA-USP, é autor de "A Política Externa do governo Lula: 2001-3002".

Recuperação econômica - a hora da verdade Luiz Carlos Mendonça de Barros

VALOR ECONÔMICO

O gráfico neste artigo reproduz o padrão dos indicadores de atividade nos Estados Unidos e na Europa ao longo da crise que vivemos. Nele podemos identificar os três grandes movimentos que ocorreram a partir de julho de 2007, quando a crise do chamado "subprime" começou a ser precificada pelos mercados.

Na primeira etapa- que vai até o inicio de 2008 - o crescimento vigoroso que ocorria no mundo se desacelera e as economias americana e europeia entram em estagnação. Em um segundo momento - a partir de março de 2008 - inicia-se uma contração da atividade que vai até o fim do primeiro trimestre de 2009. A inclinação desta parte da curva acelera-se a partir do colapso do banco Lehman Brothers em setembro.

Finalmente, em abril deste ano, inicia-se uma fase de recuperação, com os indicadores da indústria e do setor de serviços mostrando um crescimento acelerado. O leitor pode identificar claramente que a recuperação segue o padrão em V, tantas vezes citado pela imprensa. Não por outra razão os mercados de ações também apresentam uma recuperação com o mesmo desenho. Nada de bolha especulativa como muitos defendem, mas apenas um movimento racional de resposta ao que ocorreu no lado real da economia.

Temos hoje uma visão clara do que aconteceu com a economia mundial a partir de setembro do ano passado. O setor privado entrou em pânico, mas as ações corajosas da maioria dos governos conseguiram reverter esta situação irracional. O volume de recursos mobilizados pelos bancos centrais mais importantes foi suficiente para evitar que o colapso dos mercados financeiros arrastasse o mundo para uma verdadeira depressão. Da mesma forma, os recursos fiscais liberados pelos governos criaram uma força anticíclica importante para compensar a redução dos gastos privados.

Com esta ação decisiva do setor público, a demanda final ficou acima da que estava implícita nos planos de produção da maioria das empresas. Os estoques caíram a níveis insustentáveis e a resposta racional foi a de voltar a aumentar seus níveis de atividade. O pânico nas empresas foi muito maior do que o vivido pelos consumidores neste conturbado período que vai de setembro de 2008 até março de 2009.

Chamo agora a atenção do leitor do Valor para a parte final do gráfico acima. Ela mostra as três possibilidades que existem hoje para a trajetória futura das economias mais avançadas. Embora ainda seja cedo para identificar com mais clareza qual dos ramos da curva vai prevalecer uma coisa é certa: a recuperação em V já é coisa do passado. Como dissemos anteriormente, a volta da atividade produtiva dos últimos meses esteve diretamente ligada ao descompasso entre a produção e a demanda final que ocorreu no período pós Lehman Brothers. Os gastos do consumidor, a nível global, ficaram praticamente estáveis mas empresas privadas agiram como se o mundo tivesse acabado. Cortaram agressivamente a produção e reduziram seus estoques a níveis muito baixos, o que as obrigou depois a aumentar o ritmo de produção.

Nos próximos meses viveremos uma situação diversa, com a atividade produtiva correndo de forma mais alinhada à demanda. Nada mais natural que ocorra uma redução no ritmo de crescimento da produção, ou mesmo uma pequena queda. Nesta nova dinâmica será o comportamento do consumidor que deve definir o ritmo de atividade econômica em 2010. Por isto os olhos dos analistas estão voltados para o mercado de trabalho, principalmente os dados de emprego e de renda dos salários. Será fundamental que ocorra uma estabilização do emprego até o fim deste ano e até o momento os dados caminham nesta direção.

Também serão importantes as informações relativas ao mercado imobiliário, pois o valor das residências representa parte importante no equilíbrio financeiro das famílias americanas. Nos últimos meses houve estabilização dos preços das casas e uma incipiente retomada de vendas que, se continuada, seria um forte elemento estabilizador.

Do lado monetário será preciso que ocorram sinais mais claros de um crescimento sustentado do multiplicador bancário. Até agora a expansão monetária provocada pelo Federal Reserve (Fed, o banco central americano) permitiu a redução dos spreads e a volta das emissões de títulos de dívida privada. Mas o financiamento bancário permanece restrito tanto para consumidores e para empresas. Sua normalização é importante para que a economia volte a funcionar de maneira sustentada. Por isto acompanho com cuidado as estatísticas relativas ao M2 americano, que são divulgadas todas as quintas-feiras. De outro lado, o sucesso do Fed em aumentar o multiplicador bancário será acompanhado da intensificação do debate já em curso sobre sua "estratégia de saída", isto é, a retirada do que pode vir a se configurar como um excesso de liquidez no sistema bancário. Certamente este será um desafio capaz de trazer volatilidade aos mercados em 2010.

Por fim, também faz parte desta equação os próximos movimentos do governo em relação aos estímulos fiscais criados durante a crise. Esta transferência fiscal tem sido importante para evitar a redução dos gastos em um momento em que o consumidor está sendo obrigado a reduzir seu endividamento. A possibilidade ou não de um segundo pacote fiscal vai fazer parte da agenda do mercado nos próximos meses. Sem uma ação mais decisiva, até o final de 2010 deve ocorrer um aperto fiscal por conta do término de vários programas de redução de impostos, inclusive os criados no início do governo Bush.

Ainda não tenho segurança para fazer uma escolha final da trajetória de crescimento. Minha intuição é que teremos uma inclinação compatível com um crescimento de 1,5% a 2% para o ano de 2010 nas economias dos EUA e da Europa. Neste cenário, o mundo emergente teria condições para continuar a crescer a taxas próximas a 5% ao ano. No momento adoto um viés de alta para estas projeções, mas sua realização depende dos fatores acima chegarem a bom termo nos próximos meses.

Yoshiaki Nakano Os riscos dos desdobramentos da crise

VALOR ECONÔMICO

Do pico de nível de atividade econômica, no período pré-crise, atingido em abril de 2008, até o segundo trimestre de 2009, a atual crise provocou uma contração maior no PIB, no comércio mundial e nas bolsas de valores do que a grande depressão dos anos 30. Entretanto, as respostas das políticas monetária e fiscal foram muito mais rápidas e intensas do que nos anos 30. Com isso, tivemos uma rápida e sensível melhora nas expectativas e surpreendente início de recuperação da atividade econômica desde o segundo trimestre na Alemanha, França e no Japão, estabilização nos Estados Unidos e recuperação do crescimento na Ásia.

A rigor a crise financeira iniciou-se nos Estados Unidos e contaminou diretamente os bancos dos principais países desenvolvidos. Nos países emergentes ela foi importada pelo pânico psicológico, revelou-se sem maiores consequências e a desaceleração do crescimento veio da queda nas exportações. A sustentação do crescimento e o seu ritmo dependerão do dinamismo de seu mercado doméstico. Tudo indica que os emergentes estão retomando o crescimento ainda que em ritmo menor.

Algumas grandes questões colocam em risco a recuperação recém-ensaiada nos países desenvolvidos. Ela se sustentará no momento em que os estímulos fiscais forem retirados? O que acontecerá com o seu sistema financeiro enquanto a nova regulação não vem, com uma política monetária fortemente expansionista, que inundou o sistema com abundante liquidez, uma taxa de juros próxima a zero e o retorno das práticas e da especulação financeira?

Com o socorro monumental dado pelo Federal Reserve (Fed, banco central) e pelo Tesouro, o mercado financeiro norte-americano já voltou a operar com as mesmas práticas que desencadearam a crise, as operações de trading no mercado de capitais, gerando grandes lucros e, com isso, os bônus bilionários e a sensação de que a crise financeira já acabou.

No entanto, não é a percepção dos analistas econômicos que sabem que as fragilidades do sistema financeiro não foram removidas e ninguém está prevendo a recuperação da economia em forma de V. Ao contrário, os analistas mais sérios agrupam-se em dois grupos. De um lado, aqueles que acham que a recuperação terá a forma U, mas com base achatada e longa e, de outro, aqueles que acreditam que a recuperação terá a forma de um W. Há fortes argumentos para ambos os grupos.

Aqueles que veem a recuperação em forma de U, com base achatada e longa, apontam que dois choques negativos e persistentes nos países desenvolvidos: choque de queda no consumo, em função da enorme destruição de riqueza financeira e necessária elevação da taxa de poupança das famílias americanas que estavam super-endividadas. O mesmo ocorre na Europa em menor grau; assim, a hipótese de recuperação via exportações está afastada.

Com forte e persistente queda no consumo e nas exportações, a recuperação dos investimentos também é remota. Mais do que isto alguns analistas como Paul Krugman apontam riscos dos Estados Unidos entrarem numa espiral deflacionária, pois as respostas de política econômica tomadas até agora nos Estados Unidos e os desdobramentos da crise estão distantes daquelas tomadas pela Suécia e outros países nórdicos no início da década de 90, que permitiram rápida recuperação econômica. O desenrolar da crise mais se assemelha com o caso japonês em que o socorro do banco central e do tesouro se deu sem simultânea reestruturação do sistema financeiro, como no caso sueco, e com isso a recuperação foi lenta e prolongada e agravada pela temível espiral deflacionária.

Aqueles que acreditam que a recuperação será longa e em forma de W ou www, apontam duas ordens de riscos. Primeiro os riscos oriundos da estratégia de saída das expansionistas políticas monetária e fiscal e da retirada das garantias e da liquidez extraordinária injetada no sistema. Os desafios são gigantescos: em que momento reverter as políticas, lembrando que os estímulos fiscais têm data marcada para serem retirados e que a sua permanência requer aprovação do Congresso provavelmente resistente; como sequenciar ao longo do tempo as saídas; como coordenar e sincronizar globalmente as saídas.

Em segundo lugar temos os riscos oriundos da injeção extraordinária de liquidez e socorro aos bancos sem a simultânea reestruturação. Com recursos sem limite, as taxas de juros próximas a zero garantidas pelo Fed e na crença de que o governo não permitirá novas quebras os bancos, as mesmas práticas especulativas que geraram as bolhas e seu colapso retornaram. Pois é assim que geram enormes lucros recordes agora captando recursos custo praticamente zero e especulando com ativos com preços deprimidos.

Não são as operações tradicionais de empréstimos bancários ao setor real da economia que estão de volta. Basta verificar que as reservas bancárias ociosas passam de mais de US$ 1,3 trilhão. São as operações alavancadas de trading no mercado de capitais que voltaram e que, ao canalizarem recursos da liquidez extraordinária injetada pelos bancos centrais para as bolsas de valores, principalmente dos emergentes, petróleo, as commodities e para moedas-commodities, como o real, estão provocando a elevação de seus preços que já atingiram níveis em plena recessão global que não se justificam. Assim já podemos falar de mini-bolhas. De fato, nestas instituições quando o preço de seus ativos aumentam no seu balanço recompõe-se o seu patrimônio líquido e a alavancagem se reduz com isto são estimulados pela expectativa de polpudos lucros e bônus milionários abrem o apetite ao risco alavancando-se com novas operações e assim sucessivamente até que geram bolhas que podem eventualmente estourar.

Assim, aqueles que acreditam que a recuperação se dará sob a forma de W apontam para as grandes dificuldades de implementar uma saída das políticas e da retirada da liquidez extraordinária sem turbulências num quadro no qual a própria ação de socorro dos bancos centrais está gerando mini-bolhas. Certamente haverá sustos já que o socorro do governo aos bancos foi feito sem a sua reestruturação que deverá demorar e quem sabe será implementado só em 2011.

Agora podemos olhar para a economia Luiz Carlos Mendonça de Barros

VALOR ECONÔMICO

A divulgação dos resultados do "teste de stress" aplicado pelo governo Obama nos principais bancos americanos marca o fim de um capítulo importante da crise econômica que vivemos. O pânico que atingiu os mercados financeiros após a quebra do Lehman Brothers chegou ao fim.

Posso fazer esta observação com segurança ao leitor do Valor. O comportamento dos mercados de crédito nas últimas semanas suportam de forma inconteste esta minha afirmação. Quando escrevo esta coluna, a taxa interbancária de três meses no mercado de Londres está em 0,94% ao ano, ou seja, um prêmio de 77 pontos sobre os títulos do Tesouro americano de mesmo prazo. Ele chegou a mais de 464 pontos no auge do pânico.

Outros mercados de crédito privados mostram a mesma melhora acentuada. O prêmio pago pelos títulos privados de alta qualidade (AAA), que chegou a mais de 6% ao ano nos dias pós-Lehman, caiu agora para 2,15%. Na segunda metade de 2008 esta diferença era de 1,8%, apenas 0,35% ao ano menor do que a verificada na sexta-feira. O mesmo comportamento ocorre com os títulos com grau de investimento (acima de BBB-), com seu prêmio de risco caindo de 5,5% no pico da crise para 3,75% na última sexta. Outra prova desta mudança de humor pode ser encontrada nos mercados de câmbio. O dólar está devolvendo boa parte dos ganhos que teve contra outras moedas durante a crise, pois era visto como um porto seguro pelo mercado.

O que assusta os mercados financeiros é o chamado desconhecido. Nestas situações, os profetas do caos ganham credibilidade e acabam por alimentar a insegurança de investidores e empresas com suas previsões. Os mercados perdem liquidez e a volatilidade dos preços acaba por expulsar a racionalidade do dia a dia dos negócios. Agora, com os números divulgados pelo governo sobre a saúde do sistema bancário americano, voltamos ao terreno de uma maior previsibilidade. O cenário de stress definido pelo governo não pode ser considerado frouxo ou otimista, como alguns tentam mostrar. O banco Goldman Sachs avaliou que suas hipóteses para testar a saúde dos bancos são menos agressivas do que o cenário utilizado pelo governo em seu exercício de futurologia.

O resultado mostra que nenhum dos 19 maiores bancos americanos está insolvente. É verdade que muitos necessitam de capital adicional, mas o exercício indica que os resultados operacionais esperados no cenário de stress permitem que os bancos absorvam gradualmente as perdas nos próximos dois anos sem descontinuidades adicionais na funcionalidade do sistema.

Há uma chance real de que o círculo vicioso entre stress financeiro e recessão, vivido nos últimos meses, tenha sido interrompido, ao menos temporariamente. Isso não significa que os problemas foram superados, muito pelo contrário. Mas a dinâmica dos mercados será diferente a partir daqui.

Nas próximas semanas o medo do incerto vai se reduzir e a volatilidade nos mercados de câmbio, juros e ações deve se normalizar. Além de menos agressiva, sua natureza também vai mudar. Os fatores de risco estarão agora relacionados às inseguranças dos analistas quanto à trajetória da recuperação econômica nas principais economias do mundo, principalmente nos Estados Unidos. Teremos uma recuperação do tipo V? Ou será um U a forma mais correta para defini-la? Os mais pessimistas vão falar de um L - situação que ocorreu no Japão dos anos 90 - como o cenário mais provável. Mas todas elas estarão relacionadas com dados econômicos, não bruxarias. Ou seja, a incerteza agora será mais "racional" na medida em que se baseia em dados relacionados com o lado real da economia. Caso a economia encontre algum sinal de estabilização, isso reforçará a calmaria financeira, e vice-versa, em um reverso do círculo vicioso recente.

O foco central para entender os movimentos da economia e dos mercados nos próximos meses será certamente o comportamento do consumidor americano em seu processo de ajuste, que será longo e penoso. É aí que reside a maior incerteza. Para quanto subirá a taxa de poupança da família americana? Qual será a trajetória deste ajuste? Como as empresas responderão a uma demanda estruturalmente mais fraca e até onde ainda subirá o desemprego? Mesmo solventes, os bancos estão frágeis. Terão eles condições de prover crédito? Por isto os dados mais importantes para navegar com sabedoria nos próximos meses estarão ligados, direta ou indiretamente, a esta dinâmica de consumo e poupança, pois é aí que estará a chave para uma recuperação ou para um novo agravamento da recessão. Destes, os mais relevantes me parecem ser: vendas no varejo, informações sobre emprego e renda, dados sobre o mercado imobiliário, preço da gasolina (por conta de seu impacto na renda disponível) e comportamento do crédito ao consumo. O volume de vendas no varejo e as informações sobre salários e renda mostrarão mês a mês o movimento da taxa de poupança.

A situação do mercado imobiliário vai influenciar este movimento de ajuste na medida em que a casa própria é o item mais importante da riqueza do consumidor. Para tranquilizá-lo, será necessária uma maior visibilidade sobre o valor real de seu imóvel e sua relação com o saldo devedor de sua hipoteca. Caso ocorra nos próximos meses uma estabilização dos preços, o americano se sentirá mais seguro e poderá reduzir seu consumo corrente de forma mais suave. Se persistir a fragilidade do mercado hipotecário, o ajuste na taxa de poupança pode ser mais agressivo e rápido.

Outro fator importante será o comportamento dos bancos em relação ao crédito ao consumidor. Elemento fundamental para explicar a explosão de consumo da última década, ele agora vai influenciar a busca de um novo equilíbrio nos gastos dos americanos. Os dados mais recentes mostram uma extraordinária redução na disponibilidade deste tipo de crédito. Atualmente este movimento defensivo dos bancos tem sido acompanhado por uma queda equivalente na demanda de crédito. Mas, para que haja uma recuperação mais rápida e sustentada da economia, em algum momento nos próximos meses será necessária uma volta do crédito ao consumo. Se isto não ocorrer a recuperação será bem mais lenta.

Sem lugar para festas André Lara Resende

VALOR ECONÔMICO

Embora tenha ficado claro, em agosto de 2007, que algo de potencialmente muito grave estava por trás do súbito trancamento dos mercados interbancários, as bolsas de valores no mundo sacudiram a poeira do susto e seguiram imperturbáveis até o início de 2008. Compreende-se, diante da psicologia desenvolvida nas últimas décadas: a ação dos bancos centrais viria sempre resgatar a economia dos seus eventuais problemas. O fato de o Federal Reserve Bank (Fed) ter revertido de forma drástica a sua política de juros em setembro de 2007, com uma excepcional redução da taxa básica, foi interpretado, não como sinal dos problemas que estavam por vir, mas como confirmação do padrão de comportamento paternalista do Fed nas últimas décadas. As quedas de preços dos ativos eram vistas como correções, mais ou menos acentuadas, mas sempre correções, que não interromperiam a alta sistemática dos preços das ações e dos ativos em geral.

É justamente essa confiança exagerada, no desenvolvimento das políticas macroeconômicas e no bom funcionamento dos mercados, que explica tanto os excessos das últimas décadas, como a incapacidade de compreender os riscos incorridos. Creio que esse excesso de confiança explica também como foi possível que a situação tenha se agravado e se alastrado de forma que a economia mundial esteja ameaçada. Não pretendo retomar aqui a cronologia e os desdobramentos da crise, mas apenas observar que hoje, mais de um ano e meio depois do seu início, ainda estamos longe de vislumbrar o seu desfecho.

Essa crise foi surpreendente. Embora muitos analistas tivessem chamado a atenção para os perigosos desequilíbrios criados na economia mundial, a verdade é que só umas raras exceções - como Nouriel Roubini e George Soros - disseram com antecedência, e com todas as letras, que algo dessa magnitude estava por acontecer. Essa crise é diferente, ou, como disse com propriedade Paul Krugman , igual a todas as anteriores ao mesmo tempo. O fator detonador foi a exaustão do ciclo de alta dos imóveis nos Estados Unidos. Mas por que tomou proporções globais dramáticas? Por que não foi possível, se não antecipar e prevenir, ao menos evitar que a crise tomasse a proporção que tomou? Por que ainda parece haver certa perplexidade quanto à velocidade com que as coisas se deterioraram? Por que não há consenso sobre as medidas a serem tomadas para interromper o avanço da crise e reverter o quadro?

Diante da verdadeira avalanche de fatos e números com que somos bombardeados diariamente sobre sua evolução, parece-me conveniente fazer, em plena crise, um intervalo para uma recomposição analítica.

Síntese das últimas décadas

Nas três últimas décadas do século XX, chegou-se a um relativo consenso sobre os elementos constitutivos de uma boa gestão macro. São eles:

- Política monetária ativa, conduzida por um banco central independente, com base em metas de inflação.

- Livre movimento internacional de capitais.

- Câmbio flutuante, com mínima intervenção.

- Política fiscal que estabilize a relação dívida/PIB, num nível não muito superior a 50% do produto interno bruto.

A argamassa, da qual depende o bom funcionamento dos quatro pilares desta síntese macroeconômica, é a confiança dos investidores internacionais. Confiança, simultaneamente decorrência da adoção desses quatro pontos e também essencial para viabilizá-los. Um processo "reflexivo", como diria a vertente filosófica de George Soros. Os quatro pilares são, portanto, condição para a confiança, mas não são suficientes. As crises das últimas décadas foram todas provocadas por variantes das dificuldades de garantir a confiança, mesmo quando se adotam os quatro pilares da síntese macroeconômica. A confiança condicional faz com que haja uma instabilidade inerente à sua adoção.

A razão dessa instabilidade é que a teoria determina que, para se ter os dois primeiros elementos, isto é, para se poder ter simultaneamente uma política monetária ativa e o livre movimento de capitais, é necessário adotar também o terceiro, ou seja, o câmbio flutuante. Ocorre que, especialmente para as economias que não têm confiança irrestrita, o câmbio flutuante é fonte de instabilidade e perturbações. O ideal seria ter um câmbio administrado, para garantir baixa volatilidade, maior previsibilidade e menores perturbações, tanto sobre os preços e o controle da inflação, como sobre o bom andamento dos fluxos do comércio internacional. Adotar simultaneamente os três primeiros elementos é, entretanto, incompatível com a estabilidade da taxa real de câmbio. O câmbio flutuante é uma concessão necessária, quando todos gostariam de ter o câmbio estável.

Se o quarteto é potencialmente instável e sem ele não há confiança, o resultado são crises recorrentes. Pode-se explicar todas a crises das últimas décadas, desde a primeira crise do México, na década de 1970, e as demais crises das economias latino-americanas, até o final da década de 1990, passando pela crise das economias asiáticas e da Rússia, como exemplos da instabilidade inerente à tentativa de implementar os quatro pilares macroeconômicos em países periféricos.

A instabilidade em evolução

De maneira esquemática, o desenrolar das crises provocadas pela instabilidade do quarteto macro pode ser descrito da seguinte forma. Uma vez adotados os quatro pilares, a confiança é estabelecida e a economia passa a ir bem. Os investimentos aparecem, a economia cresce e o emprego aumenta. Num círculo virtuoso, o processo se auto-alimenta. O crescimento acelerado leva ao déficit externo e às pressões inflacionárias. Num primeiro momento, são interpretados como sinais de saúde: economias dinâmicas atraem poupança externa, que financia seus déficits em conta-corrente. Para evitar que a inflação saia de controle, a política monetária torna-se mais restritiva. Os juros altos atraem capitais de curto prazo. A moeda se valoriza, o que auxilia no controle da inflação, mas agrava o déficit externo. A partir de certo ponto, o déficit em conta-corrente passa a ser visto como insustentável e a valorização da moeda, excessiva. A confiança desaparece e o fluxo de capitais de curto prazo se reverte. A desvalorização da moeda, brusca e inevitável, encerra definitivamente o período de prosperidade.

Uma vez desencadeada a crise, a instabilidade do quarteto macro adquire um aspecto perverso, que agrava os elementos recessivos do fim do ciclo de expansão. A brusca desvalorização da moeda excede a necessária para a recomposição do equilíbrio externo e agrava as pressões inflacionárias. A síntese macroeconômica exige que as políticas monetária e fiscal sejam restritivas. O objetivo prioritário é conter as pressões inflacionárias e restabelecer a confiança quando a economia, desorganizada, enfrenta uma recessão, quase sempre de grandes proporções.

A instabilidade da síntese macroeconômica é agravada pelo fato de que os ciclos econômicos não são internacionalmente sincronizados. Países distintos enfrentam problemas distintos, num determinado momento, e gostariam de ter liberdade para por em prática as políticas que lhes fossem mais adequadas. Ocorre que uma política monetária restritiva para controlar pressões inflacionárias internas, num contexto de baixas taxas de juros internacionais, valoriza a moeda até que o desequilíbrio externo passa a ser percebido como insustentável. A política monetária expansionista, para evitar recessão doméstica, num ambiente internacional de altas taxas de juros, provoca perda de confiança e desvalorização da moeda.

O resultado é uma perturbadora pressão sobre a variação da taxa de câmbio, que termina por levar a uma brutal desvalorização. A necessidade de recuperar a confiança exige que as políticas monetária e fiscal sejam restritivas, no sentido inverso ao contra-cíclico, recomendado para atenuar os efeitos recessivos da crise. O caráter pró-cíclico do quarteto da síntese macro é especialmente perverso imediatamente após o eclodir das crises nos países periféricos.

Os limites da confiança

No caso dos países centrais, para os quais a confiança é garantida, a situação é diferente. Este é especialmente o caso dos países com moedas-reserva, como os Estados Unidos, o Japão e a Europa do Euro e, em menor medida, a Inglaterra e a Suíça. Com confiança irrestrita, a síntese macro perde seu caráter instável. O câmbio flutuante não é um fator perturbador. Não é uma concessão feita para viabilizar a política monetária ativa. É parte dos mecanismos estabilizadores endógenos de uma economia conduzida segundo os cânones da política macroeconômica moderna. A desvalorização da moeda deixa de ser um fator agravante de uma eventual crise, para se converter em parte da solução do problema.

Quando um país periférico tem déficit externo excessivo, tanto a perda de confiança, como a desvalorização da moeda são bruscas. O objetivo dominante da política econômica passa a ser o de recuperar a confiança perdida, o que determina a adoção de políticas fiscal e monetária restritivas, contrárias às requeridas para minorar os efeitos recessivos da crise. Um país central não tem esse problema. Os limites do financiamento externo são mais extensos. Dão espaço e tempo para que a política de juros doméstica exerça seu papel moderador sobre o excesso de demanda. A valorização da moeda - que, eventualmente, decorre do diferencial de juros positivo em favor da economia central - nunca se torna percebida como insustentável, a ponto de provocar uma ruptura. Pelo contrário, auxilia no controle das pressões da inflação, via redução dos preços dos bens comerciáveis. Uma vez afastadas as pressões inflacionárias, com a política monetária já mais expansionista, a confiança nunca ameaçada, a desvalorização não é brusca, mas gradual. Não tão perturbadora, mas parte da solução, ao estimular a redução do déficit externo.

O resultado prático é que os países centrais - especialmente se forem emissores de moeda-reserva - não têm restrição externa ao crescimento da demanda. A única restrição efetiva é o risco de inflação. Enquanto nos países periféricos a restrição efetiva é a externa, via balanço de pagamentos, nos países centrais a restrição efetiva é a interna, via Curva de Phillips.

As expectativas estão no âmago da questão inflacionária. A discussão teórica em torno dos limites do crescimento não inflacionário, centrada na chamada Curva de Phillips, evoluiu com o tratamento dado às expectativas. Na sua versão inicial, era uma fronteira fixa, sobre a qual seria possível escolher o nível de emprego, ou a taxa de crescimento desejado. O preço da opção por um desemprego menor era o de aceitar uma taxa de inflação mais alta. O primeiro golpe no otimismo, em relação a uma gestão macroeconômica ativa, veio com a chamada Curva de Phillips Expandida, que incorporava a formação das expectativas. Se as expectativas se adaptarem à inflação observada, como seria de supor, não é possível manter uma taxa de desemprego inferior à taxa natural, ou, o que é equivalente, manter um crescimento superior ao potencial da economia, sem admitir que a inflação seja não apenas mais alta, mas cada vez mais alta. A relação de troca não era entre crescimento e inflação, como sugeria a Curva de Phillips original, mas entre crescimento e aceleração da inflação.

A evolução da discussão teórica sobre o processo de formação das expectativas levou à chamada Hipótese das Expectativas Racionais. Extremamente atraente do ponto de vista da sua elegância formal, as expectativas racionais estreitaram ainda mais os limites do possível para o ativismo macroeconômico. Tudo que é possível pedir da política macroeconômica é a redução da volatilidade do crescimento e do emprego em torno de suas taxas naturais. O conceito de metas inflacionárias, pelas quais os bancos centrais deveriam pautar sua atuação, surge então como a política mais adequada para reduzir o impacto dos choques sobre a inflação, o produto e o emprego. O sucesso da política de metas inflacionárias foi extraordinário. Uma vez conquistada a confiança de que - mesmo que na presença de choques adversos a curto prazo - o Banco Central manteria a inflação sob controle, as expectativas inflacionárias de longo prazo foram ancoradas. O sucesso alcançado ao ancorar as expectativas com a política de metas teve como resultado afastar significativamente o limite ao crescimento, imposto pela ameaça da perda de controle sobre a inflação.

A inflação de preços de ativos

Embora o Fed nunca tenha adotado formalmente a política de metas inflacionárias, após o período de Paul Volcker, ficou claro que o Fed adotara uma política de metas, embora não explícitas, e que não permitiria que a inflação voltasse a sair de controle. Com as expectativas bem comportadas, com confiança externa irrestrita e com moeda-reserva, os Estados Unidos conseguiram suprimir os clássicos limites externos e internos ao crescimento da demanda. Nem crise cambial, nem inflação foram restrições efetivas para o crescimento da economia americana nas últimas três décadas.

O conceito de núcleo da inflação e a aceitação da tese de que a alta dos preços de ativos não constitui inflação - duas concepções adotadas pelo Fed de Greenspan - garantiram que os limites impostos pela ameaça da inflação ao crescimento da demanda ficassem ainda mais distantes. O único limite para a economia americana nas últimas décadas foi a capacidade de produzir mais. A taxa de desemprego ficou abaixo da taxa natural, por vários anos, sem sinais de inflação. O déficit em conta-corrente indicava que a economia crescia acima de suas possibilidades. Chegou a superar os 7% do PIB, mas, com a confiança externa garantida, nunca deu sinal de que pudesse vir a desencadear uma crise, com brusca desvalorização da moeda. Sem os clássicos limites internos e externos, a economia americana pôde se dar ao luxo de um período de três décadas de prosperidade sem precedentes.

Mesmo com os limites clássicos afastados, sinais de que outros limites persistiam foram vários. A começar pela magnitude do déficit externo. Um país que não contasse com as condições especiais da confiança irrestrita e de ser emissor da principal moeda-reserva mundial teria sido duramente punido pela desconfiança dos investidores, com uma brusca e desorganizadora desvalorização da moeda. Mesmo com a confiança garantida, um déficit em conta-corrente de grande magnitude, num país que tem o peso dos Estados Unidos na economia mundial, suscitava dúvidas sobre a possibilidade de um ajuste que não viesse a provocar perturbações profundas.

A taxa de desemprego, a partir de meados da década de 1990, aproximou-se da taxa natural - a taxa abaixo da qual as pressões inflacionárias deveriam se fazer sentir. Depois, ficou abaixo da taxa natural por vários anos. Apesar da opinião de vários analistas de que o Fed deveria subir os juros, Alan Greenspan recusou-se a fazer qualquer movimento antes de observar sinais concretos de que a inflação estava por se acelerar. Como é usual, novas teses surgiram para explicar por que desta vez era diferente. Greenspan encampou a tese de que um aumento extraordinário da taxa de produtividade tinha rompido a relação histórica entre desemprego abaixo da taxa natural e aceleração da inflação. O fato é que a inflação convencional, a inflação de bens e serviços, não se acelerou. Alguma coisa tinha de fato mudado: a credibilidade conquistada pelo Fed deu-lhe espaço para manter a inflação, convencionalmente medida, e especialmente no conceito de núcleo (excluindo energia e alimentos), sob controle, mesmo com a economia perigosamente próxima do que seria o limiar da zona de aceleração da inflação.

Enquanto a economia americana experimentava um período de prosperidade sem precedente desde os anos 1960, com taxas de desemprego abaixo da taxa natural, mas com a inflação de bens e serviços bem comportada, outro tipo de inflação, menos convencional, dava sinais de que os limites do possível não haviam sido completamente reescritos. Os preços dos ativos tinham altas extraordinárias. A chamada exuberância irracional era sinal evidente de que outros limites estavam por se revelar. Primeiro, foi a alta das ações das empresas de tecnologia. Em seguida, todo o mercado acionário, o mercado imobiliário comercial, o mercado imobiliário residencial, o preço da energia, o preço das commodities, tudo dava sinais de que a economia estava submetida a uma exuberância irracional. O Fed, ajudado por um breve hiato recessivo que se seguiu ao fim da bolha especulativa das ações de tecnologia e aos atentados de 11 de setembro de 2001, continuou a praticar uma política monetária expansionista, com juros excepcionalmente baixos. Com a credibilidade conquistada na década de 1970 e sob uma nova áurea de infalibilidade e onisciência, adquirida desde meados da década de 1990, a inflação convencionalmente medida continuava sob controle.

Os Estados Unidos não tiveram, desde a década de 1970, inflação convencional, mas tiveram inflação de preços de ativos. A inflação de preços de ativos é diferente da de bens e serviços. A inflação clássica, de bens e serviços, é um processo generalizado, sem descontinuidades, que não se interrompe por si mesmo. A inflação de ativos é um fenômeno setorial, descontínuo, com fim brusco, independente da ação da política econômica. Enquanto inflação de bens e serviços é um processo, uma doença longa e generalizada, que exige intervenção médica para interromper sua progressão, a inflação de ativos é uma doença curta e localizada. São bolhas que se expandem e que, se deixadas em seu curso, implodem por conta própria. Nem por isso as inflações de ativos - o uso do plural é mais adequado - são menos perigosas do que a inflação de bens e serviços. Estamos aprendendo a duras penas.

O Fed de Greenspan, embalado na credibilidade conquistada, esqueceu-se da máxima de William McCheney Martin Jr., que presidiu o Fed de 1951 a 1970: o papel do Banco Central é tirar a jarra de bebida exatamente quando a festa começa a ficar animada. O papel do Fed de Greenspan - daí a sua extraordinária popularidade - foi, se não diretamente o de animar a festa, o de garantir que não houvesse ressaca, para que estivessem todos prontos e dispostos a procurar a próxima festa.

O contágio internacional

Apesar da evidência de que havia algo de errado, quando se assiste a uma sucessão de inflações de ativos, a posição de Greenspan sempre foi de que não cabe aos bancos centrais julgar se uma alta de preços de ativos é excessiva ou não. Como as inflações de preços de ativos são fenômenos localizados e fadados à reversão por sua própria dinâmica, o papel dos bancos centrais deveria limitar-se ao de observadores durante as fases de euforia. Uma vez exauridas, a política macroeconômica deveria ser conduzida para minimizar os estragos. A favor de Greenspan, diga-se que, se esta não era uma opinião unânime entre os economistas, era, com certeza, a dominante.

A convicção de que o Banco Central se certificaria de relaxar a política monetária e baixar a taxa de juros, para garantir que não houvesse maiores danos após os excessos, ficou conhecida como "The Greenspan Put". A partir de certo ponto, o processo de ir de bolha em bolha generaliza-se. Passa a haver tantas inflações de ativos simultâneas que o fenômeno se transforma: perde seu caráter localizado e se alastra para toda sorte de ativos. São tantas as festas em andamento, que toda a economia se torna uma grande festa. Quando a economia toda está em festa, não há mais onde fazer festa quando a música é interrompida.

É natural que o longo período de inusitada prosperidade americana tivesse impacto positivo sobre o mundo todo. De fato teve, mas não apenas através dos tradicionais canais do comércio internacional. O principal mecanismo de transmissão da prosperidade e da euforia americana foi o novo sistema financeiro mundial globalizado. A expansão e a internacionalização financeiras das últimas décadas transformaram-se num poderoso fator de sincronização das inflações de ativos, nas mais variadas economias no mundo.

Sob o olhar benevolente das autoridades em toda parte, o sistema financeiro mundial passou por uma grande transformação. O modelo bancário clássico, baseado no relacionamento com os clientes, foi substituído por um sistema despersonalizado, baseado em transações de mercado. O crédito transformou-se radicalmente. Deixou de ser um contrato direto entre credor e devedor e adquiriu uma nova e extraordinária flexibilidade. A securitização, de todo tipo de recebíveis permitiu que as dívidas fossem fatiadas e recompostas das mais variadas formas e depois levadas a mercado. Os contratos financeiros contingentes, chamados de forma genérica de derivativos, concebidos originalmente para limitar o impacto das incertezas, tiveram desenvolvimento semelhante. A securitização e os derivativos foram os pilares a partir dos quais as inovações tomaram tal velocidade que deram origem a um sistema financeiro paralelo, que, por não ter caráter institucional, não tinha nem transparência, nem limites nacionais.

Os Estados Unidos estão no epicentro da crise, mas está claro que o problema não está restrito à economia americana. Já está também claro que o dinamismo das novas economias emergentes não resistirá à evolução da crise. Ao contrário do que se chegou a defender até meados de 2008, nenhuma das grandes economias candidatas a novas locomotivas mundiais, nem mesmo a China, foi capaz de manter o dinamismo diante do desaquecimento das economias centrais.

Assim como a festa americana contagiou o mundo, seu fim interrompeu as festas mais distantes. Todos quiseram ir para os Estados Unidos participar da grande festa, e os que lá estavam precisavam encontrar novas fronteiras para viabilizar outras festas. Em princípio, estar simultaneamente em festas espalhadas pelo mundo deveria funcionar como garantia. Haveria sempre alguma festa animada, quando a sua desse sinal de se esgotar. Mas as festas terminam por se sincronizar. Como ficou evidente, quando a grande festa acaba, as festas periféricas, ainda que incipientes e bem organizadas, são interrompidas. Os visitantes batem em retirada, chamados a recolher os escombros em casa.

O atoleiro da deflação

No final de 2002, durante uma viagem ao Japão, Ben Bernanke, ainda como membro da diretoria do Fed, fez menção aos riscos da deflação. O momento e o local eram adequados: o Japão já enfrentava a ameaça da deflação há anos. Nos Estados Unidos, em seguida ao fim da bolha das empresas de tecnologia em 2000 e aos atentados de setembro de 2001, temia-se que algo semelhante pudesse ocorrer. Bernanke é um acadêmico respeitado, cuja área de pesquisa sempre foram as políticas macroeconômicas, com interesse especial para o caso da Grande Depressão dos anos 1930. Em 2004, Bernanke escreveu, com dois colegas do Fed, um artigo técnico sobre as alternativas da política monetária quando a taxa nominal de juros se aproxima de zero. O artigo explora as alternativas, fora do arsenal ortodoxo dos bancos centrais, para evitar a deflação e uma recessão prolongada. Pois a conclusão de Bernanke, sintetizada no seu discurso do Japão, é que a melhor forma de sair de uma deflação é não chegar até ela.

A afirmativa pode parecer surpreendente, especialmente para os que como nós, brasileiros, penaram durante tantos anos com as dificuldades para controlar a inflação. Afinal, produzir inflação nunca nos pareceu uma coisa muito complicada. Muito pelo contrário, aumentar os gastos públicos sem aumento correspondente da arrecadação, expandir o crédito e dar carta branca ao Banco Central para emitir à vontade, e ainda ter justificativa teórica para isso, parece ser a receita dos sonhos de todo homem público.

A deflação é perigosa por que dificulta a digestão dos excessos do período de vacas gordas. O que paralisa o sistema financeiro é o excesso de ativos, ou seja, empréstimos de toda ordem, em relação ao capital próprio. Enquanto os ventos são favoráveis, para aumentar a rentabilidade, a ordem do dia é maximizar a relação entre ativos e capital próprio. Quando mudam os ventos, grande parte dos empréstimos se torna irrecuperável, a ordem passa a ser não emprestar até que a relação entre ativos e capital próprio - a alavancagem - se reduza para um nível confortável. A deflação aumenta o valor dos ativos em relação à renda e à riqueza dos devedores, dificulta a desalavancagem e prolonga a indigestão. O caso do setor imobiliário residencial, onde começou a crise, ilustra bem os problemas criados pela deflação. Mesmo que as taxas cobradas nos empréstimos hipotecários fossem reduzidas para zero, com a queda sistemática dos preços das casas, a partir de certo ponto o valor do imóvel passa a ser inferior à dívida. A deflação generaliza esse fenômeno: aumenta o valor das dívidas em relação à riqueza. Não é bem o que um mundo atolado em dívidas precisa.

Mas como é possível que, com toda a extraordinária emissão monetária do Fed desde o início da crise, com a taxa de juros reduzida a praticamente zero, não se tenha criado inflação e, ao contrário, continue-se a temer a deflação? A relação macroeconômica mais popularizada é, com certeza, aquela entre emissão de moeda e inflação, da chamada teoria quantitativa da moeda. É uma simplificação dos complexos determinantes do processo inflacionário, que mais induz a equívocos do que ilumina. Nas circunstâncias atuais, a teoria quantitativa perde totalmente seu, normalmente já reduzido, poder de explicação sobre os rumos do nível geral de preços.

Quando se estabelece um nível tal de incerteza próximo do pânico, a demanda por ativos líquidos e sem risco aumenta de forma extraordinária. A moeda dos Estados Unidos é o ativo líquido e seguro por excelência. A emissão, nessas circunstâncias, não cria excesso de oferta de moeda, apenas atende à demanda, que tem um crescimento fora do comum. Como não há moeda em excesso, apesar do aumento da moeda em circulação, não há pressão inflacionária. Não há pressão sobre os preços por que ninguém quer gastar para se livrar do excesso de moeda, mas, ao contrário, assustados, todos querem guardar uma quantidade muito maior de moeda do que em tempos normais. Na linguagem da teoria quantitativa, diz-se que houve uma redução da velocidade de circulação da moeda, que normalmente é estável.

Nas circunstâncias atuais, a emissão de moeda não causa inflação por que atende ao aumento da demanda, mas quando o pânico passar e as incertezas se reduzirem, a demanda excepcional pela moeda americana vai deixar de existir. Em princípio, isso também não é problema. Basta que o Fed reverta o processo, revendendo os ativos que adquiriu do público. Se, durante o pânico, o Fed tivesse comprado apenas títulos do Tesouro, o processo se reverteria sem maiores dificuldades. Quando a situação se normalizasse, o Fed revenderia os títulos que havia comprado e retiraria de circulação a moeda repassada para atender às necessidades do sistema. Este é um exemplo clássico da atuação do Banco Central como emprestador de última instância. Quando o setor privado precisa de liquidez, o banco central aumenta a liquidez, adquirindo títulos públicos do sistema financeiro.

A situação atual é diferente. A iliquidez do sistema é muito superior a uma iliquidez causada por algum fator circunstancial em tempos de normalidade. O sistema financeiro americano, que já enfrentava toda sorte de problemas há mais de um ano, com ramificações para os sistemas financeiros do mundo todo, paralisou por completo após a quebra do banco de investimentos Lehmam Brothers, em setembro de 2008. O Fed, que já vinha tomando medidas para aliviar a iliquidez, viu-se obrigado a abandonar o livro de regras dos bancos centrais e adotou um arsenal de medidas heterodoxas para tentar reanimar o sistema financeiro e a economia.

O aumento da liquidez apenas através da compra de títulos públicos em poder do sistema financeiro seria insuficiente para fazer o sistema voltar a funcionar. O Fed passou a comprar também títulos privados. Ainda não foi suficiente. Incapaz de fazer o crédito voltar a fluir, passou, em seguida, a financiar diretamente o setor privado não-financeiro, através da compra de "comercial papers". Ao dar liquidez de todas as formas para o sistema financeiro, e também diretamente para o setor privado não-financeiro, o Fed inchou o seu balanço com títulos privados. A contrapartida dos títulos privados no ativo do Fed é a expansão do seu passivo monetário, composto por moeda em poder do público, mais reservas do sistema bancário, ou seja, a emissão de moeda.

Enquanto perdurar a incerteza, moeda é o que o público quer. Com a taxa de juros tão próxima de zero, o custo de oportunidade de reter moeda é irrelevante. O público prefere moeda e o sistema bancário prefere reservas no Fed a qualquer outro ativo, até mesmo aos títulos do Tesouro, que praticamente nada rendem. A demanda por moeda tornou-se ilimitada: toda compra de títulos por parte do Banco Central, através da emissão, aumenta a quantidade de moeda entesourada pelo público. Configura-se o que John Maynard Keynes chamou de armadilha da liquidez. A política monetária perde a capacidade de estimular a demanda agregada. Incapaz de estimular a demanda, a política monetária fica também incapaz de reverter um processo de deflação, incapaz de provocar inflação.

Dado que a política monetária é o instrumento do qual o Banco Central dispõe, compreende-se a afirmativa de Bernanke, de que a melhor forma de combater uma deflação é não chegar a ela. O fato de se ter chegado até aqui com a deflação definitivamente como uma possibilidade não é reconfortante. A economia americana corre o risco de se encontrar na situação da japonesa, já há mais de quinze anos estagnada.

A assunção de dívidas

Os Estados Unidos não têm a tolerância do Japão. Acostumada à opulência e ao crescimento, é muito difícil imaginar que a sociedade americana aceite a perspectiva de uma década de estagnação. A reação americana, tanto por parte do Fed como do Tesouro, e também do Congresso, é marcadamente mais agressiva, no sentido de tomar medidas para evitar a deflação e a recessão prolongada. É opinião quase unânime hoje que as medidas para evitar um colapso mundial precisam ser internacionalmente coordenadas. Existe, entretanto, uma larga diferença, entre os países mais audaciosos, dispostos a apostar todas as fichas para evitar a deflação, e os países mais conservadores, reticentes em lançar mão de medidas que possam vir ter um custo fiscal excessivo. Num extremo estão os Estados Unidos. No outro, a Alemanha. Apesar do coro de críticas à posição da Alemanha, aparentemente apegada de forma inoportuna aos riscos do passado e insensível aos de hoje, a verdade é que essa não é uma questão trivial.

Não é preciso, mais uma vez, enfatizar os custos e os riscos de uma profunda e prolongada recessão mundial. Por que então não usar todas as fichas, correr todos os riscos, para evitar a deflação? Não foi justamente um apego à ortodoxia monetária e fiscal, incapaz de ser revista para as circunstâncias de 1929, que levou à Grande Depressão dos anos 1930? A grande contribuição de Keynes foi justamente demonstrar que a economia de mercado pode passar por momentos em que tem um "problema de ignição", que requer o aumento dos gastos públicos para fazê-la pegar no tranco. A hora parece exigir que se esqueçam os pruridos quanto a eventuais desequilíbrios fiscais e fazer todo o possível para escapar de uma nova depressão econômica mundial.

Não há dúvida de que programas coordenados de gastos públicos, de preferência de investimentos, que tenham alto poder multiplicador sobre a demanda agregada, devem ser implementados quando a economia está à beira da deflação. Com a política monetária tornada ineficaz pela armadilha da liquidez, só sobra a política fiscal como instrumento para tentar reanimar a economia. Nas vizinhanças da deflação, só resta discutir como aumentar o impacto e reduzir o prazo, normalmente longo, para que os gastos públicos tenham efeito sobre a demanda e a renda. O conjunto de medidas, preliminarmente anunciadas, pela equipe do novo presidente Barack Obama enquadra-se nesse tipo de política fiscal, sobre a qual, em momentos como o que vive a economia americana, não há o que questionar.

Mais complicada de avaliar - e potencialmente mais arriscada - é a decisão de fazer o setor público, através do Tesouro ou do Banco Central, absorver ativos podres do setor privado. Se o Banco Central expande a quantidade de moeda em circulação, através da compra de títulos do Tesouro em poder do setor privado, para atender a uma demanda excepcional por liquidez, a reversão é simples e sem custos fiscais. Uma vez revertidos os fatores de insegurança que levaram à demanda excepcional por liquidez, o Banco Central recompra os títulos do Tesouro e reduz a quantidade de moeda em circulação. A desmonetização é semiautomática. Esta é uma operação clássica de mercado aberto. Quando o Banco Central, como é o caso do Fed agora, ganha autonomia para financiar diretamente o setor privado, financeiro e não-financeiro, através da compra de títulos privados, a situação adquire uma dimensão distinta. Os títulos do Tesouro americano, acredita-se, não têm risco de crédito, mas os títulos privados, sim. Ao fazer uma expansão monetária através de uma operação clássica de mercado aberto com títulos públicos, o Banco Central não incorre em risco de crédito, não tem necessidade de avaliar riscos privados associados ao papéis que compra, e, muito provavelmente, irá revendê-los quando a situação se reverter, sem maiores dificuldades ou prejuízos.

Ao adquirir títulos privados, o Banco Central faz uma política monetária expansionista que tem um componente de política fiscal. Imaginemos o caso extremo, aquele em que o Banco Central adquire títulos privados que não têm valor residual. Nesse caso, a expansão monetária não poderá ser revertida através da revenda dos títulos ao setor privado, já que eles não têm valor e, portanto, não encontrarão comprador. Para reverter a expansão monetária, será preciso emitir títulos públicos, em valor equivalente ao pago pelos títulos privados sem valor residual. Tudo o que for pago por títulos privados que não têm valor é uma doação, uma troca de papéis bons do Tesouro por papéis podres do setor privado. Trata-se de uma forma de reduzir a dívida privada através do aumento da dívida pública. Caso os títulos privados adquiridos pelo Banco Central tenham algum valor residual, mas inferior ao preço pelos quais foram adquiridos, a situação é essencialmente a mesma.

Toda vez que o Banco Central adquire títulos privados acima do seu valor há um componente fiscal associado à política monetária. Esse componente fiscal da política monetária é diferente da política de expansão dos gastos públicos, seja de custeio ou de investimentos, pois não tem impacto direto sobre a demanda agregada. Apenas transfere endividamento privado para o setor público. A capacidade desse tipo de política fiscal de reanimar a economia é inferior à do aumento dos gastos públicos diretos, especialmente se o setor privado, atolado na deflação, estiver decidido a entesourar todo aumento de sua riqueza líquida.

O objetivo desse tipo de política não é o de reanimar diretamente a economia, como recomenda Keynes, mas o de tentar evitar o colapso do sistema financeiro e restabelecer o crédito, completamente obstruído. É um objetivo indispensável para que a recessão não se aprofunde, mas que, se mal conduzido, pode apenas transferir ativos podres para o Tesouro, até torná-lo insolvente, sem capacidade de reanimar a economia. Um caso extremo e ilustrativo é o da Islândia. O sistema bancário desse país, altamente internacionalizado, inviabilizou-se com a crise. A Islândia foi obrigada a garanti-lo, para evitar a quebra. Ocorre que, ao assumir o passivo do sistema bancário, tornando-o dívida pública, a própria Islândia quebrou. O sistema bancário era grande demais para o tamanho do país.

Qualquer que seja o tamanho da economia, há sempre um limite para a capacidade de assunção de dívidas privadas pelo setor público. O que se pretende, tanto com as novas atribuições dadas ao Fed, como com o fundo de salvamento aprovado pelo Congresso americano, é reanimar o sistema financeiro muito antes que o volume de dívidas privadas a serem assumidas pelo Tesouro aproxime-se desse limite. A assunção de dívidas privadas, tanto por parte do Banco Central, como diretamente pelo Tesouro, deveria dar liquidez a um mercado engasgado pelo excesso de alavancagem e estancar a queda dos preços, causada pela venda forçada de ativos, quando não há compradores dispostos a assumir riscos. Uma vez revertida a situação de iliquidez, pânico e paralisia, os mercados voltariam a funcionar e os preços dos papéis se recuperariam. O Banco Central e o Tesouro poderiam revender, mais à frente, os ativos adquiridos do setor privado, com pouco prejuízo, ou até mesmo com lucro. Assim, muito provavelmente se passaria se a crise fosse apenas de iliquidez, mas está evidente que a crise hoje é também de solvência. Grande parte dos ativos do setor privado são realmente de baixíssimo, ou nenhum, valor residual. Assim sendo, grande parte dos ativos que vierem a ser adquiridos pelo setor público, via Fed ou Tesouro, não têm efetivamente valor, são pura transferência de riqueza para o setor privado. O resultado é um aumento da dívida pública que não terá como ser revertido a curto-prazo.

Os riscos do gradualismo

Para que um programa de transferência de dívidas privadas problemáticas para o setor público seja bem-sucedido é preciso que a economia se recupere antes que o setor público, ele próprio, se torne insolvente. Para isso, é fundamental que o programa seja percebido como efetivamente capaz de reverter a situação. O gradualismo, nesse caso, é perigoso. Se a velocidade com que o setor público absorve ativos problemáticos for inferior à velocidade com que mais ativos privados se tornam problemáticos, é evidente que a situação não irá ser revertida. A recessão e a inexistência de crédito tornam cada vez mais ativos, perfeitamente saudáveis, insolventes. Se prolongado, esse estado de coisas pode resultar numa tal transferência de ativos podres para o setor público que nem o Tesouro será capaz de digerir.

No caso dos Estados Unidos, há espaço para o aumento do endividamento público antes que ocorram problemas. É, de toda forma, importante entender os riscos de um aumento significativo da dívida pública. A partir de certo ponto, o aumento da dívida passará a ser percebido como preocupante. A restrição fiscal intertemporal pode tornar-se difícil de administrar. O governo tem sempre a opção de monetizar grande parte do aumento da dívida. Hoje, isso não seria um problema, mas seria até conveniente. Enquanto houver risco percebido de deflação e a taxa básica de juros continuar próxima de zero, a monetização é fonte de preocupação. Enquanto a economia mundial estiver toda relativamente sincronizada em recessão, o problema não é grave, pois a demanda por moeda e títulos americanos é excepcionalmente grande. Mas assim que outras economias derem sinais de recuperação, que apareçam oportunidades de investimentos, enquanto a economia americana permanece estagnada com a indigestão de ativos podres, a demanda pela moeda e pela dívida americana se reduzirá. O resultado - especialmente se a taxa básica de juros controlada pelo Fed for mantida perto de zero, para não inviabilizar a recuperação da economia - será a desvalorização do dólar e a elevação das taxas de longo prazo da dívida. O Fed, com o seu ativo cheio de títulos privados de valor questionável, teria de enfrentar uma súbita redução da demanda por sua moeda. Entre elevar a taxa de juros para esterilizar a redução da demanda de moeda e prolongar a recessão, ou aceitar a desvalorização do dólar e a inflação decorrente da tentativa do público de reduzir seu estoque de moeda, o Fed optaria sem dúvida pela segunda alternativa. Um pouco de inflação é tudo que o Fed deseja para acelerar o processo de digestão de dívidas.

A questão-chave é se será possível passar de forma gradual, sem descontinuidades, da deflação para uma pequena inflação. Quanto mais desorganizadora a recessão, quanto mais longe tiver ido o processo de troca de ativos podres privados por dívida pública, quanto mais rápida a taxa de crescimento da relação dívida-PIB, quanto maior a resistência do Fed para subir a taxa básica de juros quando houver uma redução da demanda pelo dólar, maior será o risco de uma descontinuidade. O resultado pode ser uma desvalorização brusca do dólar, a única das previsões dos que anteviram essa crise que ainda não se realizou.

Para concluir

Essa crise foi subestimada. Hoje, já há consciência da sua gravidade. Está evidente que esta é a crise mais séria desde a Grande Depressão dos anos 1930. O fato de não ter sido antecipada, ter sido subestimada, ter sido descartada como uma pequena correção de preços dos ativos, um mero ajuste, que não deveria durar mais do que um ou dois trimestres, fez com que as medidas para enfrentá-la estivessem sempre atrasadas. Muito pouco, muito tarde.

A paralisação do mercado de crédito, em setembro de 2007, não foi um acidente reversível, como se imaginou. A queda das bolsas não foi provocada por uma reação irracional que abriu uma oportunidade de compra. As economias emergentes não se descolaram da recessão nos países centrais e assumiram o papel de novas locomotivas da economia mundial. O Brasil não está "blindado" - esta palavra horrível -, mas já foi afetado.

Estamos relativamente bem, ajudados tanto pelo dever de casa feito nos últimos anos, como pela sorte de termos chegado tarde para a festa. Fora do epicentro, seremos atingidos de forma menos intensa, mas sobretudo defasada. Para o Brasil, a crise começou no último trimestre de 2008, quando a quebra do Lehman Brothers interrompeu o crédito comercial internacional. Não vamos, entretanto, nos iludir: seremos duramente atingidos. Previsões são sempre difíceis, até por que dependem da capacidade de compreender e de reagir. O realismo da análise, sem o qual não há como bem agir, não deve ser afastado em nome de um otimismo, neste momento, mais incompetente do que ingênuo. A capacidade de compreender o quadro mundial e nossa especificidade é mais importante do que a tentativa de fazer previsões.